MUJERES, BANCOS CENTRALES Y ... BEHAVIORAL FINANCE

AM | @agumack

"Global developments pose ongoing risks" — Janet Yellen

Hay muchos estudios sobre Behavioral Finance [1]. Uno de estos estudios, llevado adelante por el Dr. John M. Coates —aunque dudo que su autor lo considere Behavioral Finance— establece una relación entre hormonas y ... comportamiento. Coates intenta explicar la actitud de los operadores (traders) durante episodios de euforia y depresión en los mercados [2]. En la euforia —cuando lo racional sería vender activos de riesgo, o dejar de comprar— predomina la testosterona. Así aumenta la especulación. En la depresión —cuando lo racional sería comprar activos de riesgo— otra hormona (cortisol) los mantiene ... deprimidos [2]. Los estudios del Dr. Coates están ejerciendo una silenciosa pero aplastante influencia. Las mujeres han pasado a ocupar roles mucho más importantes en el mundo de las finanzas.

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En 2013, Andrea Orcel, CEO del cuasi-colapsado banco suizo UBS, declaraba ante un comité del Parlamento británico:

"I think [the gender ratio] is a shortcoming of UBS," Orcel said in reply to a question from a British lawmaker who prodded him on whether the bank's high percentage of male employees had made creating an ethics-focused corporate culture so elusive. Orcel may be the first high-level banker to acknowledge that gender imbalances may help fuel the reckless risk-taking and legal envelope-pushing that appear to be endemic within global megabanks. “There were certainly elements of our culture that were negative and that need to be rooted out and elements of our culture that we didn’t understand,” Orcel told the commission, according to Bloomberg. “We all got probably too arrogant, too self-convinced that things were correct the way they were.”

Desde entonces, Islanda estatizó sus bancos, que reabrieron sus puertas con mujeres en posiciones-top. La lista de mujeres en posiciones importantes en los bancos centrales sigue creciendo: Janet Yellen (EEUU), Elvira Niabullina (Rusia), Sabine Lautenschläger (ECB), Nemar Shafik (Inglaterra), Carolyn Wilkins (Canadá), Katrín Ólafsdóttir (Islanda), Bridget Coates (Nueva Zelanda), Kerstin af Jochnick (Suecia), etc. Todas han sido nombradas después de la crisis de 2008. Todo esto podría ser meramente anecdótico. Pero tal vez no lo sea. Me explico. Los recientes vaivenes del banco central más importante del mundo reflejan una creciente preocupación por lo que ocurre no solamente dentro de los Estados Unidos, sino a nivel mundial.

La pregunta es: ¿Hay un toque más soft en la política monetaria feminizada? Si lo hay, bienvenido sea. En marzo de este año, Janet Yellen —chairwoman desde 2012— causó cierto revuelo con una simple frase pronunciada en el Economic Club of New York: "Global developments pose ongoing risks" [ver]. La carta orgánica de la Fed impone reglas de política monetaria de acuerdo a criterios estrictamente domésticos. De ahí la importancia del comentario de la Sra. Yellen. Algo parecido sucedió el mes pasado con la gobernadora Lael Brainard (nombrada en 2014). Brainard discutió con el ex-gobernador Laurence Meyer, defendiendo la importancia de un enfoque global: "What China does matters to the U.S. ... the global economic environment remains quite challenging, and global risks could re-emerge for a variety of reasons” [ver].

Esta visión tiene sentido, en particular para el banco central que maneja la principal moneda internacional de reserva. Una crisis fuera de EEUU puede llevar a una contracción crediticia dentro del país si se 'achata' la curva de rendimiento, como sucedió en 1998 y en 2006. Contraer la política monetaria en un escenario así es precisamente lo que Paul Krugman llama 'sado-monetarismo'. (Un enfoque poco ortodoxo, el Market Price Approach, también permite verlo). Una última pregunta: ¿Está el BCRA en pleno ataque de sado-monetarismo? La pregunta es relevante, porque no hay (que yo sepa) una sola mujer en el directorio [3]. La testosterona y las super-tasas de corto plazo —en un escenario de recesión— agravan el eterno problema de la economía argentina: alto costo del capital (por el colapso institucional heredado, pero mantenido por el Sr. Macri) con alto costo de la mano de obra (por el super-peso promovido por el BCRA).

[1] Ver las referencias en Allistair Byrne & Stephen Utkus. Behavioural finance. Understanding of the mind can help or hinder investment success. London: Vanguard, 2014.

[2] John Coates. The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust. Penguin, 2012 [info] [VIDEO].

[3] Hasta hace poco la Argentina tuvo una mujer a cargo del BCRA. Pero más que el BCRA era entonces el ... BCRK. 
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A 20 AÑOS DE 'MONETARY POLICY: A MARKET PRICE APPROACH'

AM | @agumack

"It is necessary to have recourse to other tests" — David Ricardo

Se cumplen 20 años de la publicación de Monetary Policy: A Market Price Approach, un libro que leí con entusiasmo en 1998, y que me sirvió enormemente para seguir los mercados financieros (*). Robert E. Keleher y Manuel H. Johnson, los autores, proponen evaluar la política monetaria de la Reserva Federal mediante indicadores de precio, no de cantidades. En lugar de estudiar la evolución del PBI, de la producción industrial o de los agregados monetarios, el analista/banquero central debe seguir la evolución del dólar en términos de las otras monedas, del dinero futuro y de los bienes. Así logra hacerse una idea de la fortaleza/debilidad del dólar en tres dimensiones.

Los precios a monitorear son: el tipo de cambio, la forma de la curva de rendimiento (yield curve) y el precio de los commodities. La regla de oro es: Si el dólar al mismo tiempo sube (baja) contra las principales monedas, si la curva de rendimiento se achata (normaliza), y si baja (sube) el precio de los commodities, estamos frente a una inequívoca escasez (exceso) de dólares. En el primer caso, la Reserva Federal debe relajar la política monetaria; en el segundo caso, debe endurecerla. ¡Listo! ¿Demasiado simple? ¿Muestra de pobreza intelectual? Puede ser—pero la realidad, una y otra vez, parece convalidar el mensaje del Market Price Approach. (Publicaré más detalles técnicos en una próxima entrada).

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En el capítulo 5, Keleher y Johnson presentan los precursores de la idea: David Ricardo (co-autor del Bullion Report de 1810), Henry Thornton (estudiado de cerca por Hayek), Knut Wicksell y el propio Hayek. Con las guerras napoleónicas, entre 1797 y 1821, el Banco de Inglaterra suspende el 'piloto automático' de la convertibilidad de la libra esterlina. ¿Cómo evaluar la política monetaria en este contexto? ¿Faltan o sobran libras en el mercado? Ricardo propone monitorear el tipo de cambio y el precio del oro—descartando indicadores de cantidad. En 1811, Thornton llama la atención sobre las tasas de interés de largo plazo y su relación con la bank rate. Finalmente, Wicksell propone seguir el precio de los commodities como indicador para adecuar la tasa de corto plazo a la (inobservable) tasa 'natural' de interés.

Cuando termino de leer el libro en 1998, estamos en plena crisis de Asia/Rusia/Brasil. Es mi mejor momento en los mercados. Publico un par de notas en El Cronista. Observo la caída en los commodities, la suba general del dólar contra todas las monedas, el achatamiento de la curva de rendimiento. ¡Crisis! Luego llega el momento más espectacular —y también el más peligroso— de toda mi carrera en el mundo de la banca de inversión. No me olvidaré nunca de esa fecha: 8 de octubre de 1998. Todos mis colegas están increíblemente pesimistas. Llaman a sus clientes para que vendan sus bonos y acciones de Argentina y Brasil, y sus acciones de Estados Unidos. "¡Vendan, vendan!" es la consigna oficial del banco.

De pronto me levanto de mi silla. Me ubico en medio del trading floor. A los gritos les digo a todos: "¡Compren! ¡Compren!". Y actuó en consecuencia. ¡Compro en el bottom del mercado! No me importa lo que digan los demás. Escribo una nota optimista para El Cronista (luego me entero que Walter Graziano y Alfonso Prat-Gay forman parte de los pesimistas). También el Wall Street Journal publica una carta mía. Un asset manager de Estados Unidos me invita a un almuerzo en ... New York. Pronostico una inminente baja de tasas de interés. Le apuesto un dólar a Carlos Melconian que la Fed relajará su política. ¿Cuál es la razón de mi euforia? El yen está recuperando terreno. La plata y la soja suben. El rendimiento de los bonos largos sube, justo cuando los futuros de tasa corta empiezan a aflojar. En otras palabras: el mercado comienza a descontar una baja en el objetivo de la tasa corta de la Reserva Federal. ¡100% Market Price Approach!

Finalmente, la Fed baja la tasa de interés. El éxito es inmediato. La bolsa y los activos de riesgo 'vuelan'. Aumenta mi prestigio dentro del banco. Me llaman de radios y programas de TV. El Cronista me hace una larga entrevista, que publica en una página entera, con foto y todo. Enrique Szewach me pide prestado el libro. Me contratan como asesor en otros lados. ¡Hasta me reconocen por la calle! Me doy el gusto de contradecir a los monetaristas del Federal Open Market Committee de la Fed, que piden suba de tasas por el crecimiento de M3. ¡Nada que ver! M3 sube como reflejo del pánico de inversores que acumulan posiciones en money market funds. ¡Miren los precios, no las cantidades! Muy pronto, sin embargo, empiezan los problemas. Me la creo. Me agrando. Me enamoro de mi absurda fama.

Sigo pronosticando subas en los mercados, simplemente por hacerle la contra a los demás. Grave error. Dejo de lado el seguimiento detallado de los indicadores, que vuelven a emitir señales preocupantes. Solo me interesa hablar por radio, aparecer en programas de TV por cable, ocuparme de mis trajes, camisas y corbatas. Cuando viene el desastre de los dot.com en 2000, sigo defendiendo la tesis 'bullish', a pesar de lo que indican los datos. Me despiden del banco. El resto es historia. Ahora, a 18 años de distancia, entiendo mejor lo que ocurrió. Analíticamente, estaba razonablemente bien preparado. Pero no emocionalmente.

Behavioral finance, anyone?

(*) Quorum Books: Westport, Connecticut, 1996. Ver Kurt Schuler: "Bob Keleher's market price approach to monetary policy", Alt-M, 5 de junio de 2012.
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BRETTON WOODS II & LA FED

AM | @agumack


A mediados de 2012 tuve que interrumpir mi seguimiento diario de los datos de liquidez global. Tenía que preparar un montón de clases; además, la Reserva Federal anunciaba un cambio de método en la valuación de los títulos del Tesoro que mantiene en custodia a nombre de bancos extranjeros. Mi timing resultó pésimo, porque el renovado 'boom' de liquidez global —inducido por QE2 y QE3 en los Estados Unidos, y por Mario Draghi en Europa— me hubiera permitido corregir la visión bearish sobre activos de riesgo que emití a finales de 2011.

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Ahora vuelvo a organizarme. Ya casi tengo todos los datos que necesito, y pronto seré mucho más preciso. En materia de Liquidez Dolarizada Global, lo que se observa es un significativo repunte en el stock de Treasuries de bancos centrales extranjeros, pero custodiados por la Fed [ver]. Todavía estamos a $62bn del récord de $3.38 trillion de diciembre de 2013, pero la tasa de aumento anual vuelve a ubicarse por encima del 1%, luego del colapso sufrido a comienzos de 2014 con las crisis de Turquía y Rusia-Ucrania. Estos datos subestiman las tenencias de activos dolarizados de los bancos centrales, por dos razones.

Por un lado, los bancos centrales del resto del mundo tienen otros agentes de custodia que la Reserva Federal; también compran CDs, que por definición escapan a esta medición. Por otra parte, es probable que el banco central de Rusia continúe acumulando reservas dolarizadas—pero sabemos que ya no lo hace a través la Fed (por temor a embargos). Los $118.5bn de aumento en custody holdings de la Fed en los últimos tres meses, sumados a los fondos no captados en la información del banco central, nos ayudan a entender la trayectoria del rendimiento de los Treasuries en los Estados Unidos.

La Reserva Federal está disminuyendo gradualmente el nivel de estímulo monetario. Pero esto no se ha traducido en subas en el rendimiento de Treasuries a diez años, precisamente por la actividad de los bancos centrales del resto del mundo, que reciclan sus saldos comerciales en el mercado de crédito de New York comprando bonos o depositando en dólares (Bretton Woods II). O sea: el efecto contractivo del gradual retorno a la normalidad monetaria está siendo contra-arrestado. Algo similiar le había sucedido a Alan Greenspan, cuando la suba en el 'target' de Fed funds no se traducía en subas paralelas en el rendimiento de Treasuries:

From 2004 to 2008 China's holdings of US long-term securities more than tripled, from $341 billion to $1,205 billion. In the same period the US long-term interest rate fell from 5.5 percent to about 4 percent. Alan Greenspan, the former Federal Reserve chairman, once confessed in the Wall Street Journal that China's growth and its purchase of the US securities made the Fed helpless in controlling the long-term US interest rate and thus the shape of the yield curve. Greenspan's remarks reflected, to some degree, the fact that China had an impact on US long-term interest rates (*). 

Volveremos sobre el asunto. En principio, se trata de muy buenas noticias para los activos de riesgo; sin embargo, será necesario vigilar la forma de la curva de rendimiento, que seguirá 'achatándose'.

(*) Eugene Y. Lee: “China is the unseen card in Fed policy”, China Daily, October 10, July 2007. La idea me vino al leer esta mañana un tuit de @FinancialTimes: "Opinion: Chinese moves trump Fed’s effect on US". No leí la nota del FT.
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RONDO ALLA TURCA

AM | @agumack

Recuerdo un diálogo por radio con Enrique Szewach sobre una de las tantas crisis cambiarias en países emergentes, hace más de una década ya. Hablamos entonces de (otra) crisis de la lira turca. Sugerí la idea del Rondo alla Turca de Wolfgang Amadeus Mozart porque, igual que el tema del genial compositor, los vaivenes de Turquía —y de los países emergentes en general— son de naturaleza cíclica. Estos ciclos se cumplen una y otra vez. Tras un período de caos llega al poder un nuevo partido/líder; gracias a la coyuntura EXTERNA favorable, obtiene una gran popularidad inicial. Entonces comete el error fatal: se tienta con la suma del poder político.

¿Suena conocido?

La Turquía del Sr. Ergodan no es diferente, en este sentido, de la Argentina de los K o de la Rusia de V. Putin. Los tres países están en medio del huracán monetario-cambiario. No es casualidad. Los ataques a la independencia judicial y la libertad de prensa se traducen inmediatamente en una contracción de la oferta de crédito [ver]. Al alto costo del trabajo se agrega el alto costo del capital, alimentado por la incertidumbre sobre la estabilidad de las posesiones. El cóctel es letal: es el que vivimos en 1998-2001. (En Argentina y Venezuela en los últimos años, agregar una fenomenal dosis de irresponsabilidad fiscal). Entonces cae la recaudación, sube el déficit fiscal, y aumentan más las tasas de interés. La moneda tiene que colapsar.

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Solo quiero llamar la atención hoy sobre un dato que publica cada semana la Reserva Federal, como anexo a su balance [ver]. Ser trata de los custody holdings, las tenencias de títulos en dólares (Treasuries y otros) pertenecientes a los bancos centrales del resto del mundo, pero 'custodiadas' por la Fed. Cuando hay desconfianza sobre las monedas, los bancos centrales necesitan dólar-billete, y venden custody holdings. Es decir: tenemos una herramienta muy valiosa para seguir los vaivenes de la liquidez global. Ayer vimos una baja de US$10bn, la sexta consecutiva.

Lo que estamos presenciando, ahora mismo, es un desaceleración de la liquidez dolarizada global causada precisamente por la actividad de estos bancos centrales, que responden a la demanda de dólares de sus ciudadanos. Como consecuencia natural de esta contracción, las tasas de descuento suben (ver los spreads de CDS), y esto se refleja en un menor valor de los activos de riesgo.
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PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL: FUERZAS CONTRAPUESTAS

AM | @agumack

El balance semanal de la Reserva Federal sintetiza bien la situación de los mercados financieros. En el balance propiamente dicho se destaca, como es habitual desde la implementación de QE3, la compra de títulos en el mercado doméstico: $16.3bn en MBS, a los que se suman $7.3bn en títulos del Tesoro. Más oferta de dólares. Pero la acción que más me interesa está en los anexos del balance, que muestran las tenencias de títulos dolarizados de bancos centrales del resto del mundo.

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Ahí el panorama es distinto: por tercera semana consecutiva, estos bancos centrales vendieron Treasuries en custodia en la Fed de New York: -$3.8bn. Más demanda de dólares. (Estas ventas reflejan el aumento en la demanda de 'dólar físico' en Turquía, en partes de Asia y en América Latina). El resultado neto de estos movimientos es que la Liquidez Dolarizada Global tiende a estancarse: sube al 0.24% mensual, la menor tasa de crecimiento desde junio de 2013. ¿Cuál de estas fuerzas prevalecerá? ¿Alcanzará QE3 para satisfacer la sed mundial de dólares y evitar una contracción de la liquidez global como en 1997-1998?

Supongo que sí — las diferencias con 1997-1998 son demasiado numerosas. Hay menos desequilibrios de cuenta corriente en el mundo emergente (menos presión sobre el dólar), y el FOMC está menos poblado de gobernadores y presidentes regionales obsesionados con el crecimiento de los agregados monetarios domésticos (más propensión a emitir) (*).

¡Asunto a seguir!

(*) Recuerdo bien la posición de Jerry Jordan, en el FOMC en 1998 (Fed de St- Louis), preocupado por el crecimiento de M3 en plena crisis financiera mundial. Pero este crecimiento reflejaba el aumento de fondos de money market mayoristas, a su vez 'inflados' por la demanda de Treasury Bills típica de un escenario de flight-to-safety. Al final, el FOMC tuvo que relajar su postura. 
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PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL

AM | @agumack

Pocas veces toca un balance semanal de la Reserva Federal tan insulso como el conocido ayer. Nuestra medición de la Liquidez Dolarizada Global no registra cambios significativos: apenas una baja de $123 millones. Nuevamente, los bancos centrales de resto del mundo —que mantienen títulos en dólares bajo custodia de la Fed— fueron vendedores netos. El resultado es un freno notable con respecto al 'diluvio' de liquidez de los pasados meses. La LDG crece ahora al 0.85% mensual. Sigue siendo una tasa de crecimiento saludable, pero es la menor desde julio de 2013.

Desde el punto de vista de los rendimientos de bonos corporativos y spreads de Credit Default Swaps, notamos tres días seguidos de leves subas (+6.5bps ayer) [ver]. Esto es consistente con la idea de una leve contracción en la oferta de crédito. El panorama se inclina, en definitiva, para vender subas en activos de riesgo.

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PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL

AM | @agumack

El último balance semanal de la Reserva Federal, con sus importantes anexos, muestra una baja de $24.8bn en nuestra medición de la Liquidez Dolarizada Global (LDG), definida como la suma de todos los bonos en dólares de la Reserva Federal más los títulos que ésta última custodia a nombre de bancos centrales del resto del mundo. En un escenario de QE (a pesar del modesto taper de $10bn), el cambio marginal vendrá dado por la variación en el stock de bonos de bancos centrales 'extranjeros'.

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De ahí el interés de estos datos. ¿Qué refleja la baja de la semana pasada? ¿Es un dato relevante para la economía mundial y para el precio de los activos? Empezando por la segunda pregunta, la respuesta es obvia: depende de los próximos balances. Nuevas bajas encenderían —desde mi punto de vista— serias alarmas. Lo veremos el jueves por la noche. En cuanto a posibles causalidades, se me ocurren dos. (Con respecto a los datos del Tesoro, los números de la Fed tienen la ventaja de ser publicados inmediatamente, pero tienen una desventaja: no discriminan por banco central).

Primera (y preferida) hipótesis: China. La crisis de Lehman Brothers es el equivalente de 1971-1973 para Bretton Woods II: el modelo cumplió de manera espectacular, pero está agotado. Ahora llegó el turno del 'rebalanceo' de China hacia el consumo interno. De ahí la menor acumulación de reservas. ¿Pero es posible este rebalanceo sin cambios institucionales de fondo? No lo creo — la Bolsa de Shanghai no confía [ver]. Segunda hipótesis: las monedas emergentes. La presión sobre la lira turca y otras monedas emergentes recuerda el escenario de 1997-1998.

Para hacer frente a la demanda de dólares en los países del Asia emergente, los bancos centrales vendieron masivamente sus tenencias en custodia en la Reserva Federal. La LDG colapsó, y el resultado fue un espectacular aumento de la volatilidad en los mercados. Asunto a seguir.
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COSAS VISTAS: MERCADOS & LIQUIDEZ GLOBAL...

AM | @agumack

"The market is a political construct" — Ha-Joon Chang

- Liquidez global. Hace un poco más de un año tuve que interrumpir, por falta de tiempo, la recopilación de datos sobre liquidez global. Luego la Reserva Federal cambió el criterio de valuación de los Treasuries de bancos centrales del resto del mundo que custodia, lo que complicó aun más las cosas. De a poco voy reconstruyendo la información. El último balance, con sus importantes anexos, muestra una suba de $14bn. ¡Pero viene de subas anteriores de $40bn y $45bn! Es decir: no afloja el 'boom' de liquidez global (+1.55% mensual). Sé que está de moda hablar de un inminente colapso en los activos de riesgo, o por lo menos de su 'sobre-valuación'. Yo paso, muchas gracias — no pienso shortear este camión, al menos por ahora.[Weekly Fed Balance Sheet].

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- Custo Brasil. Impresionante nota de Le Monde sobre la compañía brasileña Objekto (diseño y producción de muebles de alta gama: ver foto), que ha trasladado su producción a Francia debido al continuo aumento de costos en Brasil (*). Con los aumentos salariales de 8% anual y con la suba del real, los costos de producción subieron 50%. Hay impuestos encubiertos como la prohibición de comprar acero directamente a las acereras; en Brasil, la calidad del acero —y del cuero— es discutible (por lo menos para los productos de Objekto). Ahora la compañía lo hace todo en Europa: compra el acero en Francia, manda soldar las piezas en Chequia, compra el cuero en Rodez y las telas en Vosges (Francia); el producto es terminado en Marseille. ¿Custo Brasil, amigos?

(*) Nicolas Bourcier: "Le fauteuil brésilien made in France", Le Monde, 5 de diciembre de 2013.

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- PIMCO. El gigante de bonos PIMCO toma posición en bonos corporativos a través de ... índices de Credit Default Swaps (*) Lo hace vendiendo protección sobre el índice North American Investment Grade, donde la liquidez es mayor que la de los títulos spot. Cobra el 'spread' anual en lugar de los cupones: "Pacific Investment Management Co. is wagering at least $10 billion in the credit-default swaps market that U.S. corporate bonds will gain in price. The manager of the world’s biggest bond fund amassed the positions tied to the Markit CDX North American Investment Grade Index. Pimco is using derivatives that are quicker, easier and cheaper to trade than the bonds they’re tied to." Ayer el índice cerró en 72.26 bps; hace dos meses operaba en 84.47 bps [ver]. Chapeau, Bill Gross!

(*) Mary Childs: “Pimco Said to Wager $10 Billion in Default Swaps”, Bloomberg, 8 de noviembre 2013.

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- Ha-Joon Chang. Simpática entrevista del Financial Times al economista coreano Ha-Joon Chang, autor de varios best-sellers en los cuales critica duramente a sus colegas (*). Según Ha-Joong, los economistas del 'establishment' están en la posición de la Iglesia antes de la Reforma: su lenguaje (el latin ayer, las matemáticas y la estadística hoy) es comprensible solo para una casta de sacerdotes, y no lo 'traducen'. Además, idealizan al mercado, que no es sino una "construcción política". Ha-Joon Chang alaba el proteccionismo asiático (temporario), pero critica el argentino (permanente). Todo muy divertido, pero creo que se le va la mano. Schumpeter tenía puntos de vista parecidos, pero decidió unirse a la profesión en vez de criticarla — llegó a fundar la revista Econometrica.

(*) David Pilling: "I don't do maths", Financial Times, 30 noviembre-1 diciembre de 2013.

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¡NUNCA VISTO!

"Such demand for bonds..." — Sarka Halas

AM | @agumack

Un primo mío, exitoso arquitecto cordobés, ganó hace poco un concurso para construir dos edificios en Dubai. Gracias a internet. Ahora su estudio tiene 50 empleados. Pero no es solamente una cuestión de conectividad digital. Lo que estamos presenciando en materia de conectividad financiera es algo absolutamente espectacular. Nunca habíamos visto algo así. Justamente en Dubai, la filial del banco indio ICICI acaba de emitir un bono en dólares de Singapur; acaso son inversores de Singapur los que financian, indirectamente, los edificios que mi primo diseña desde Alta Gracia. Y todo a través de un banco basado en la India.

Estos ejemplos se multiplican al infinito. Mientras los bancos en buena parte de Occidente están en pleno retrenchment —aversión al riesgo, regulación, mayor requerimiento de capital—, los mercados de crédito globales están en pleno auge. La banca islámica o sharia-compliant ya acumula $1.1 trillion en activos; empresas occidentales como Tesco emiten Sukuks (bonos islámicos, donde el interés es 'disfrazado' de participación en la ganancia), en ...ringgit malayo. BMW, por su parte, entra en el mercado de bonos dim sum con moneda china off-shore gestionada desde Hong Kong.

En este caso, BNP Paribas vende dólares de Hong-Kong contra renminbi (tiene una cuota asignada por el gobierno chino); luego compra la emisión de bonos a BMW y la distribuye —contra un spread— en ... Luxemburgo. Los bancos rusos también emiten deuda en renminbi; mientras diversifican sus fuentes de fondeo a un costo menor que el de la deuda en eurobonos dolarizados, los inversores que compran los títulos obtienen rendimientos interesantes — y esperan una ganancia cambiara (*). Por su parte, Petrobras emite la friolera de US$7 bn en yankee bonds; el cupón de 3.6275% a 5 años, altísimo para los inversores estadounidenses, es una ganga para los brasileños. Negocio redondo para todos.

* * *

Y así al infinito. El banco australiano Westpac entra en el mercado de bonos Samurai en yens; Nestlé emite yankee bonds en dólares; Kaisa Group Holdings lanza un eurobono en dólares, diez veces sobre-suscripto. Es decir: jubilados de Miami financian la compra de terrenos en China; familias en Nueva Zelanda compran casas con créditos de un banco australiano fondeado en Tokio; BMW construye fábricas vía el fondeo de Hong-Kong en moneda china; mi primo cordobés expande sus negocios, probablemente gracias al mercado de crédito de Singapur y al sistema bancario indio. Emprendedores lanzan esquemas de crédito peer-to-peer o P2P que —por sus bajos costos— permiten pagar más al ahorrista, y cobrar menos al tomador de crédito.

Damas y caballeros: estamos viviendo un momento fascinante en la historia de los mercados de capitales. Muy pronto, emprendedores de cualquier lugar del planeta accederán al crédito en cualquier moneda, plazo, o tipo de instrumento. Esto es pura oferta y demanda: lo que es barato para un emisor ruso es caro para un inversor danés; la moneda que puede apreciarse para uno es fuente de diversificación para el otro; el riesgo que a uno le molesta es visto como oportunidad por otro. Hay un dinamismo emprendedor como nunca habíamos visto.

Mientras tanto, el des-gobierno de la Sra. CFK hace lo imposible por destruir toda forma de forma de financiamiento moderna en la Argentina. Justo cuando el resto del mundo se occidentaliza a dos mil por hora, la ultra-derecha retrógrada de Guillermo Moreno condena al país y sus empresarios a perderse una de las oportunidades más increíbles de la historia.

(*) Sarka Halas: "Russian Banks Look to Yuan Bond Market", Wall Street Journal, February 26, 2013.
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BERGOGLIO & BERNANKE
"...un estilo austero y espontáneo..." — La Nación

AM | @agumack

La actualidad política argentina está dominada, naturalmente, por la elección del Papa Franciso. Mis amigos creyentes y no creyentes coinciden: ha sido un impacto muy emotivo. Aquí, en Barcelona, los argentinos tuvimos un breve instante de gloria — todo el mundo nos preguntaba sobre el nuevo Papa. Como muchos otros, quedé impresionado por los gestos iniciales de Francisco. Claramente, hay un nuevo estilo de conducción. ¿Qué impacto tendrá este cambio sobre la política argentina?

No tengo mucho para agregar sobre este tema a lo dicho por varios analistas y periodistas, en particular de La Nación. (Hubo una muy buena nota inicial de Carlos Pagni). Supongo que muchos deseamos ver un cambio de estilo en la Sra. CFK. Porque no se trata solamente de gestos simbólicos: cada agresión a jueces y periodistas se traduce, en el margen, en una contracción en la oferta de crédito, que pagan todos los argentinos. Lo hemos explicado muchas veces en Contrapesos [ver].

El liderazgo de Francisco, de todas maneras, tendrá claros límites. Uno es su avanzada edad. La Curia no quiere aventuras. El otro es la gobernanza propiamente dicha de la Iglesia, una institución carente de accountability. Dudo que esto cambie, a pesar del altísimo costo que esta situación impone en términos de soft power. En suma: el Papa podrá ser un buen líder, pero lo será dentro de una institución debilitada por su particular (des)gobernanza. Así las cosas, dudo que su influencia sea considerable.

& & &

Pero hay otro "factor B", además de Bergoglio, en la política argentina. Es el "factor Ben Bernanke". El último balance semanal de la Reserva Federal muestra una verdadera explosión en las compras de títulos: +$52.7bn, a lo cual se agregan otros $3.8bn en créditos por la activación de 'Central bank liquidity swaps', sin dudas por la situación en Chipre [ver]. Es decir: mientras uno de los "factores B" (Bergoglio) juega levemente en contra de CFK, el otro (Bernanke) juega decididamente a su favor.

Desde que "estalló" la liquidez global en 2003, siempre pensé que el des-gobierno de los Kirchner se sostenía principalmente por el auge en el precio de los commodities. Ditto para los Chávez, Morales, Putin y tantos otros. A finales de 2011 pronostiqué, erróneamente, que el "boom" de liquidez llegaba a su fin. Me están desmintiendo dos factores: la Guerra de Monedas, muy pro-liquidez, y Ben Bernanke. Claramente, éste último se merece una nueva marcha peronista:

Ben Bernanké

Que grande sos,

Mi central banker,

Cuanto valés,

Ben Bernanké, gran conductor,

Sos el primer relajador

* * *

Por ese gran central banker

Que se supo conquistar

A la gran masa sojera,

Favoreciendo al capital.

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LA LIQUIDEZ GLOBAL & EL RELATO ANTI-RELATO

AM | @agumack

El des-gobierno argentino sale a decir que "el mundo se nos cayó encima", y de inmediato se desata una reacción espontánea entre economistas y observadores para negar esta afirmación. De entrada, aclaro que desde 2004 empecé a alertar sobre el espejismo kirchnerista: era OBVIAMENTE el resultado del increíble 'boom' de liquidez global resultante de la entrada de China a Bretton Woods II (*). Fui uno de los primeros en alertar sobre el des-gobierno de Néstor y Cristina Kirchner, con su fatal desprecio por las instituciones. Los columnistas de La Nación inventaron el término "viento de cola" inspirados en mis notas sobre la liquidez global.

Pero ahora resulta que el mundo sí se cae. En ésta tienen razón los K. Pero atención: no quita un ápice al absurdo des-gobierno de CFK. Es más: al ver la reacción de Brasil —que logra 'acomodar' una brusca suba del tipo de cambio sin alterar las expectativas inflacionarias— se acentúa más el contraste entre el BCRK (alter ego del Tesoro) y el cada vez más prestigioso Banco Central do Brasil. El problema del anti-relato de los economistas es que no deja de ser un relato: cualquiera con experiencia en mercados financieros internacionales entiende esta verdad elemental — el crash en la tasa de crecimiento de la economía mundial y de la Argentina son simultáneos.

Verdades elementales
En diciembre de 2011 'decreté' el final del super-boom de liquidez global [ver]. Aquí los criterios son necesariamente subjetivos. El mío combina dos tasas de variación: la del stock del Liquidez Dolarizada Global y la de la inversa del spread Moody's Baa. Como era (relativamente) esperable, me equivoqué en el timing, ya que a las pocas semanas los swaps de liquidez de la Fed y el LTRO de Mario Draghi dieron lugar a un espectacular rebote en los activos de riesgo. Aclarado esto, las noticias económicas han sido uniformemente malas, sobre todo en los últimos dos meses, una vez pasada la aspirina del último 'hurrah' de liquidez.

Pero fíjese en los indicadores puramente financieros: anticipan lo que los números oficiales mostrarán en las próximas semanas y meses. Es notable hasta qué punto, por ejemplo, el máximo reciente del riesgo-país de la Argentina resulta un CALCO EXACTO de las siguientes variables: el máximo del iTraxxEuropeCrossover Index; el mínimo de los índices S&P500, Nasdaq, DAX y muchos otros; el mínimo rendimiento de los bonos soberanos a 10 años de Alemania, Estados Unidos, Suiza, Suecia, etc; el máximo rendimiento de los bonos soberanos de España e Italia. Etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc, etc. Elemental, absolutamente elemental.

Muchos han quedado enceguecidos por el reciente aumento de la soja. Pero un commodity no explica la situación de liquidez. Sobre este punto, aconsejo la lectura de Monetary Policy: A Market Price Approach (Quorum Books, 1996), de Manuel Johnson y Robert Keleher. Hay que estudiar el spread entre el precio spot —afectado por un problema puntual de oferta— y los futuros lejanos (indicadores puros de demanda). Mientras tanto, los índices de commodities sí han 'crasheado'. Lo mismo sucede con el dólar: puede haber una suba puntual, digamos, en el rand sudafricano, pero no afecta la trayectoria alcista del Dollar Index  — otra muestra del crash global de liquidez.

Los riesgos del anti-relato
Los Kirchner han armado un absurdo relato, 'vendiendo' sus (supuestos) méritos cuando en realidad todo fue un producto de la hiper-liquidez. Ahora hay un colapso de liquidez y el relato está kaputt. ¡Pero no significa que debamos 'armar' un anti-relato! Sería tan trucho como el de los K. Le quitaría prestigio y seriedad a los economistas que perciben —con toda razón— hasta qué punto se equivoca nuestro absurdo des-gobierno. Y además, pondría a los promotores del anti-relato en una disyuntiva: ¿Cómo explicarían los años del relativo éxito K? ¿Sería, esta vez sí, producto del resto del mundo? ¿En qué quedamos?

Coherencia, muchachos, coherencia.

(*) También reconocí que NK tuvo un mérito: reforzar el poder ejecutivo tras la crisis de 2002. Pero claro, después intentó destruir todo el resto.
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IS IT JUST ME, OR IS GLOBAL LIQUIDITY ABOUT TO COLLAPSE?
[Dollar Macro Liquidity +1.5%; Moody's Baa spread 341 bps; bearish]

AM | @GlobalLiquidity

Is it just me? I've been sounding the global liquidity alarm bells for the better part of six months already, and I have yet to find somebody who agrees. Here's the point: the two key measures of our Dollar Macro Liquidity indicator have all but ... collapsed. Take the rate of growth of Fed credit on the asset side of the central bank's balance sheet: +0.86% y-o-y. Admittedly, this is the first balance sheet for the month of June [see]; things can still improve (slightly) from here. But the trend says it all: + 24.08% (October); +22.44% (November); +21.10% (December); +19.77% (January); +17.62% (February); +12.00% (March); +7.74% (April); +4.38% (May); + 0.86% (June).

Some people have a hard time believing these numbers, given all the talk about surging central bank liquidity. So let us look at them from a different angle, namely the liabilty side of the Fed's balance sheet. Well, the St. Louis Fed's monetary base is growing at a whopping ... 0.6% y-o-y rate [see]. So it's even worse. And what about the stock of custody holdings? At +2.10% in June, it is a far cry from the post-Lehman euphoria (+22.4%, December 2008). The key takeaway: this is not only about Europe anymore. Mostly, it is about China making the painful transition from an exporting periphery to a center of growth and innovation. In my view, they are taking all the right steps. But it will be a long journey indeed.

[1] Fed credit: $ 2,830.9 bn (+0.9%); [2] Custody holdings: 2,799.1 bn (+3.5%); [3] Agency Holdings: $ 718,5 (-3.0%); [4] Dollar Macro Liquidity: $ 6,348.6 bn (+1,5%); [5] Market Liquidity Index: -25.5%; [6] Spread Moody's Baa: 340 bps (+68bps).
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¿QUÉ ES UN 'FLIGHT-TO-QUALITY'?
"This disinclination, when at its extreme point, is called a panic" — John Stuart Mill

AM | @agumack

El viernes 25 de mayo, Enrique Szewach tuvo la amabilidad de llamarme desde su programa de Radio El Mundo para hablar sobre Mariano Moreno y (un poco) sobre mercados financieros. Sobre el final de la conversación, su colega me preguntó sobre la probabilidad de un nuevo episodio à la Lehman Brothers. Le contesté que —a juzgar por los movimientos en los mercados de crédito—, ya estabamos en una especie de Lehman II. Estos movimientos se conocen como episodios de flight-to-quality; algunos, con buen criterio, los llaman flight-to-safety. Veamos de qué se trata.

Flujos de fondos
Tanto para mí como para los estudiantes, las clases sobre flight-to-quality son de las que más satisfacción dan. Con el correr de los años, me dí cuenta que la mejor manera de explicar estos episodios es mediante un esquema de 'flujo de fondos' en el mercado de crédito. Es más práctico que el IS-LM (cuya explicación demandaría medio programa); es también muy realista. Y tiene buen pedigree en la historia de la ciencia económica: comienza con Turgot en 1766, y alcanza su máxima expresión con John Stuart Mill [ver]. En Wall Street y en Chicago, donde se opera de verdad en los mercados, sólo se enseñan los modelos de flujos de fondos (*).

Los esquemas de flujos de fondos parten de sencillos diagramas de oferta y demanda de crédito. El banco central figura, naturalmente, pero por el back door; su principal influencia es sobre las expectativas inflacionarias. Para subrayar la diferencia con el mercado de reservas bancarias dominado por el banco central, Horace Brock sugiere el término oferta de recursos prestables. La palabra 'recursos' enfatiza la noción de ahorro: en el mercado de crédito de largo plazo, nadie crea crédito con un simple asiento contable. El punto es relevante, porque algunos economistas auto-denominados 'progresistas' creen que una orden de un funcionario alcanza para 'estimular' el crédito.

Flight-to-quality
Una vez presentado el esquema, introducimos complicaciones para explicar los cambios en la tasa de interés de largo plazo. Éstos ocurren cuando nueva información altera el comportamiento de quienes demandan y/o ofrecen recursos prestables, es decir, cuando cambian los montos demandados y ofrecidos a lo largo de las curvas. Los casos clásicos son: déficit fiscal, expectativas inflacionarias (que alteran tanto la oferta como la demanda de crédito), 'boom' de innovación, saldo de balanza de pagos. Yo introduzco dos más: calidad de la gobernanza y ... flight-to-quality.

Un flight-to-quality es una brusca contracción en la oferta de crédito, generalmente producida por la noticia de una bancarrota en el sector financiero (Lehman Brothers 2008, Bankia 2012). Mill lo dice magníficamente: a general disinclination to lend. Es la oferta, amigos, la oferta. De la noche a la mañana, quienes ofrecen recursos prestables contraen —a cada nivel de la tasa de interés— el monto que desean prestar a emisores de riesgo: soberanos con mal track-record en materia de derechos de propiedad, y corporativos. Acto seguido, estos recursos VUELAN al mercado de emisores soberanos de países con propiedad estable. Por eso lo de flight.

Así las cosas, la manifestación más visible de un proceso de flight-to-quality es la suba de spreads, tanto en bonos soberanos (sube el rendimiento de países con propiedad inestable, baja el de los países seguros), como entre bonos soberanos y compañías privadas, afectados por la expectativa de recesión. Un caso especial es el llamado TED spread, que mide la diferencia entre la tasa LIBOR y el rendimiento de la letras de Tesorería (excelente indicador sobre problemas de fondeo en los bancos). En mayo de 2008, el TED spread estaba en 100 bps; pasó a 575 bps tras conocerse la bancarrota de Lehman.

* * *

En Contrapesos vigilamos todos los días estos fenómenos. La calidad de la gobernanza juega un papel esencial en los procesos de flight-to-quality. Basta dar una mirada a los mercados para ver en qué países baja la tasa de interés de largo plazo: pueden ser deudores o acreedores, deficitarios o superavitarios — pero todos tienen buenas notas en independencia judicial, libertad de prensa e independencia del banco central. (Ver el excelente tweet de @lindayueh, y nuestro Índice de Contrapesos). La lista incluye Alemania, Suecia, Finlandia, Suiza, Dinamarca, Austria, Canadá, Estados Unidos, Australia, Noruega, Países Bajos, Gran Bretaña, etc.

Otro punto: hay cada vez más estudios sobre la psicología de la codicia y del miedo — ya iremos presentado lecturas. Finalmente, la entrada en escena de los Credit Default Swaps ofrece otra manera de medir el grado de flight-to-safety [ver].

(*) El mejor artículo es el de Horace Brock: "Determinants of interest rates", in Boris Antl (ed.). Management of Interest Rate Risk (London: Euromoney Publications, 1988). ¡Indispensable!
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¡ES LA LIQUIDEZ, ESTÚPIDO!
[LDG 2.7% - Moody's Baa 20.3% = -17.6% bearish]

AM | @agumack

Mientras caen las Bolsas mundiales y las tasas de interés de largo plazo cambian bruscamente —en baja para los países con propiedad estable e independencia judicial, en alza para los demás—, la pseudo-moneda argentina se desploma en el mercado blue. Lo que estamos presenciando es la manifestación de un fenómeno ampliamente anticipado (con algunos errores de timing) en Contrapesos: la violenta contracción de la Liquidez Dolarizada Global. La liquidez global es la poción mágica, el elixir del populismo [ver].

Como suele traducirse en alzas en el precio de los commodities (2000s) y/o en entrada de capitales (1990s), la hiper-liquidez permite que los Menem, Kirchner, Bucaram, Fujimori, Chávez, Correa, Morales, Putin y muchos otros acumulen un poder político prácticamente sin límites. En la medida que atentan contra la seguridad de la vida y de las posesiones, estas maniobras pueden entenderse como des-gobierno, que las sociedades toleran en épocas de abundancia. Pero ahora la liquidez colapsa y la poción mágica se agota: el rey (la reina) está desnudo (desnuda). Las ineficiencias —hasta ahora tapadas por la cortina de la liquidez— saltan a la vista: inseguridad, monedas tambaleantes, inflación, des-inversión, des-educación, des-igualdad, ausencia de crédito en moneda local, utilización arbitraria del sistema judicial, control de la prensa.

El fin de un ciclo
La explosión de liquidez global que explica el éxito de Néstor y Cristina Kirchner entre 2003 y 2011 obedece a dos grandes fuentes. La primera es la estrategia de desarrollo económico de China. Basada en el esquema Bretton Woods II [ver], esta exitosa estrategia está llegando a su fin. Como Europa Occidental y Japón en los 1970s, China tiene que graduarse de periferia exportadora a centro de crecimiento e innovación: los Estados Unidos, como consumidor, están (financieramente) agotados. ¿Cómo sabemos que ha llegado el momento? Por un lado, la crisis de Lehman Brothers es un eco de las crisis del dólar de 1968 y 1971. Más precisamente, el stock de custody holdgins —los Treasuries de bancos centrales 'extranjeros' custodiados por la Reserva Federal— crece al 0.84%, vs. +49.4% en septiembre de 2009.

¡Fin de ciclo!

* * *

Pero no es fácil graduarse. Se necesita un cambio institucional de enormes proporciones: mejoras en salud, seguridad social, educación e infraestructura y —last but not least— mejoras en la seguridad sobre la vida, la libertad y las pertenencias. Es decir: imperio de la ley, independencia judicial, accountability [ver]. La crisis política china en torno a la purga de Bo Xilai, ampliamente debatida en Contrapesos, ilustra las dificultades de esta transición. El otro elemento de la hiper-liquidez (haciendo caso omiso de los petro- y soja-dólares, un caso relacionado al anterior) es la política monetaria de los grandes bancos centrales: Fed, ECB, BoJ, BoE y People's Republic Bank of China. Todos estos bancos centrales ya han hecho una gran expansión de liquidez. ¿Sabías que el balance sheet del People's Republic Bank iguala en tamaño al de la Fed?

En Contrapesos prestamos particular atención al balance de la Reserva Federal, con sus importantes anexos. (Estoy pensando en incorporar a los demás bancos centrales para lograr una mega-hiper-liquidez, pero no es fácil desde el punto de vista operativo). Los datos conocidos ayer son particularmente interesantes. La leve contracción que se observa en 'Fed credit' obedece a la venta de activos tóxicos, comprados a AIG durante el colapso de septiembre-octubre de 2008. Es una buena señal — como lo es la gradual disminución de swaps de liquidez a favor del ECB. Pero lo interesante es que los custody holdings caen en US$8.5 bn, como reflejo (muy probablemente) del cambio estructural de la economía china.

¿Compartimentos estancos?
La enorme mayoría de los analistas políticos y económicos tiende a separar las noticias en compartimentos estancos. Ayer en Clarín, por ejemplo, leíamos una buena nota de Ricardo Roa sobre el colapso de la independencia judicial y otra (de Daniel Fernández Canedo, si bien recuerdo) sobre la suba del dólar paralelo. Pero hace falta establecer un vínculo entre estas situaciones. Otro ejemplo: en su (excelente) blog, Lucas Llach analiza el dólar paraleo sin hacer referencia al contexto internacional [ver]. En Contrapesos vemos las cosas de otra manera. Los cambios en las condiciones de liquidez nos ayudan a explicar —junto a la continua degradación del sistema judicial— la suba del riesgo-país y la escapada del dólar blue, evidentes reflejos de la creciente inseguridad que los argentinos sienten sobre su libertad y sus pertenencias.

Tapados por el 'boom' de liquidez de 2003-2007 y 2009-2011, estos problemas se manifestarán de manera cada vez más aguda en el futuro. Stay tuned.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.843,8 bn (+4.5%); [2] Custody holdings: 2.781.2 bn (+3,1%); [3] Agency Holdings: $ 713,8 (-5,1%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.338,9 bn (+2,7%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -28,6%; [6] Spread Moody's Baa: 325 bps (+67bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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MINI-CRISIS DEL DÓLAR: EL DES-GOBIERNO & LA I-LIQUIDEZ GLOBAL

AM | @agumack

Por primera vez desde finales de los 1990s, un gobierno (o des-gobierno) argentino enfrenta una fuerte baja en las condiciones de liquidez global. Me refiero al stock de bonos del Tesoro estadounidense en poder de todos los bancos centrales, además de los ítems que, en el activo del balance de la Fed, componen el rubro "Fed credit". Esta medición, bautizada Liquidez Dolarizada Global (LDG), crece al 2.77%, un ritmo que no veíamos desde mayo de 2001, cuando Domingo Cavallo —dotado de super-poderes, nota bene— dicta la convertibilidad ampliada y la canasta de monedas que anticipan el colapso de 2001-2002.

Cuando Néstor Kirchner asume el poder, la LDG estalla como nunca lo había hecho: +14.03% en agosto de 2003, +22.30% en agosto de 2004, +52.30% en abril de 2009. La Argentina conoce entonces el mayor turnaround de toda su historia económica: en pocos meses, el precio de la soja se multiplica, las tasas de interés interbancarias en dólares colapsan (de 6.5%, con precios en baja, a 0.25%, con precios en alza), y el dólar se desploma en el mundo. ¡Totalmente inédito! Pero ahora resulta que, de la mano de una renovada crisis europea y de un cambio en el patrón de acumulación de Treasuries de China, el panorama de la liquidez global vuelve a modificarse [ver]. El dólar se afirma [ver], los commodities caen [ver]: éste es el marco para entender la nueva mini-crisis financiera argentina.

Un modelo distinto: 2001 a 2012
La crisis de 2001 puede verse como el resultado del colapso en la competitividad derivado del alto costo del capital y del trabajo. El primero depende fundamentalmente de la percepción de los ciudadanos sobre la seguridad de sus posesiones; y esta percepción depende a su vez de factores institucionales — independencia judicial, gobierno legal (y no por decreto), libertad de prensa. La calidad institucional, seriamente vulnerada por Carlos Menem, no mejora bajo Fernando de la Rúa: coimas en el Senado, juez Liporaci, super-poderes a Domingo Cavallo. Cuando éste último decreta la convertibilidad ampliada, el pánico se apodera de los ahorristas: las tasas de interés vuelan. ¡Justo con el super-dolar y la convertibilidad 1 a 1!

Super-costo del capital, super-costo del trabajo, hiper-desempleo: a finales de 2001 llega la crisis fiscal provocada por el colapso en la recaudación. Una megadevaluación es necesaria: 2002. A partir de ahí (y hasta 2011), las empresas tienen 'aire' gracias a la devaluación; el boom de liquidez global infla el precio de la soja y permite generosos subsidios a empresas y al público; los más osados compran bonos argentinos. En otras palabras: los Kirchner pueden darse el lujo de des-gobernar. Con el correr de los años, el deterorio institucional se profundiza [ver]; la inseguridad —física, jurídica, sobre las posesiones— es cada vez mayor. Mientras tanto, la inflación —resultado directo de la falta de independencia del banco central— agrava el panorama de competitividad por el lado de los salarios.

A menos que vuelva otro round de Quantitative Easing (QE) en los Estados Unidos, o que renazca Bretton Woods II [ver], el escenario benigno en materia de liquidez global parece ser cosa del ... pasado. Si este esquema de interpretación es correcto, debe quedar claro que el propio des-gobierno de la Sra. Kirchner es el que "invita" al mercado cambiario a la devaluación: nadie puede competir con super-tasas de interés y —al mismo tiempo— super-salarios en dólares.
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JPMOR-GANG
"...egregious mistakes" — Jamie Dimon

AM | @agumack

Nadie sabe bien cómo hicieron los traders de JPMorgan en Londres para perder US$ 2 billion en derivados de crédito. Sabemos que tenían una enorme posición en el índice CDX.NA.IG, una canasta de Credit Default Swaps sobre emisores de 'investment grade'. (Dicho sea de paso: el índicador forma parte de nuestro Índice de Liquidez Endógena) [ver]. Mi sensación es que estaban 'long' (comprando protección), y que quedaron a contramano con el LTRO del dragón Mario Draghi y los swaps de liquidez de la Fed [ver]. Tal vez eso los forzó a 'reventar' su posición, lo que explicaría por qué el CDX.NA.IG cotizó brevemente por debajo de 90 bps hace un par de semanas. Viendo la liquidez 'macro', semejante cotización me parecía demasiado optimista.

Si la baja en el índice fue por ventas forzadas de JPMorgan, la caída por debajo de 90 bps se entiende mejor — y también nos ayuda a entender por qué muchos hedge funds (mecánicamente guiados por algoritmos ligados al índice CDX.NA.IG) han quedado 'colgados' con compras de S&P500 y ventas de Treasuries por encima de 1400 y 2.0% respectivamente. Dos breves conclusiones: (1) cada día pierdo un poco de mi antigua fe 'hayekiana' en el valor de los precios de mercado como indicadores; (2) cada día me convence más la necesidad de vigilar no uno, sino muchos indicadores.
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COSAS VISTAS ...
"C'est alors qu'on connut le tien & el mien" — Helvétius

AM | @agumack

- Liquidez global. Sé que estoy a contramano de la mayoría de los pronósticos optimistas sobre la economía mundial, pero los números son los números. Con datos del segundo balance de la Reserva Federal para el mes de mayo (con sus importantes anexos), nuestro indicador de Liquidez Dolarizada Global crece al 2.77%, la menor tasa de aumento desde junio de 2001. Ya comenté las razones de este frenazo, y su impacto sobre el dólar y los commodities (1, 2). Hasta ahora, la super-soja se mantuvo al margen de la baja de commodities, pero las últimas ruedas en Chicago no han sido buenas [ver]. Lenta pero inexorablemente, la Argentina se acerca al horrible cuadrante: alto costo del capital (por ausencia de independencia judicial, lo que contrae el crédito) y alto costo del trabajo (por ausencia de un banco central independiente, lo que nos ata a un dólar cada vez más firme). [LDG 2.8% - Moody's Baa 21.5% = -18.7% bearish].

- Libros. Terminé esta mañana el quinto tomo de las obras completas de Claude-Adrien Helvétius (1717-1772). Las conseguí hace varios años, en una edición de 1795, en una librería de la calle Peña en Buenos Aires. Me lancé a esta aventura al comprobar que Mariano Moreno y Gregorio Funes eran ávidos lectores de Helvétius (1, 2, 3). Aunque relativamente desconocido hoy, su repercusión fue inmensa en el siglo XVIII y a comienzos del XIX. De a poco iré comentando las ideas más importantes de sus dos grandes libros: De l'esprit (1758) y De l'homme (1773). Para un coloquio celebrado en Toulouse en 2011, escribí este breve texto: "Mariano Moreno, lector de Helvétius". Ahora tengo mucho más material. Cada vez más autores resaltan la importancia de Helvétius: Guy Chaussinand-Nogaret. Les lumières au péril du bûcher. Helvétius et d'Holbach (Paris: Fayard, 2009) y Jonathan Israel. Democratic Enlightenment. Philosophy, Revolution, and Human Rights, 1750-1790 (New York: Oxford University Press, 2011) [info].

 - Lionel Messi. Acaba de salir una biografía en francés de Lionel Messi: Sebastian Fest y Alexandre Juillard. Le mystère Messi. Enquête sur la légende du football (Paris: J.-C. Gawsewitch, 2012), 320 páginas [ver].

- Alemania & China. Excelente artículo de Quentin Peel y Simon Rabinovitch sobre los vínculos diplomáticos entre Alemania y China (*). La relación entre los dos exportadores-top pasa por un momento excelente: Wen Jiabao acaba de inaugurar, junto a Angela Merkel, la feria de Hanover. Me quedo con esta cita del Prof. Eberhard Sandschneider: "There is a massive interest of the Chinese leadership in the German model of social stability. They have sent delegation after delegation to look at our models of economic growth, ecological balance and social stability. Not to copy them directly, but to understand the philosophy behind them". El punto parece confirmar la idea según la cual China adoptó Bretton Woods II como imitación explícita del modelo exportador alemán de la post-guerra: Deutsche Mark subvaluado + masivas compras de Treasuries [ver]. Ahora llega la hora, para China, de graduarse de periferia exportadora a centro de innovación y crecimiento. ¿Hacia dónde miran? Hacia Alemania. Brillante.

(*) Quentin Peel & Simon Rabinovitch: "China and Germany forge bond amid fierce rivalry", Financial Times.
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LIQUIDEZ GLOBAL. SE AGRAVA EL MINI-COLAPSO
[LDG 2.7% - Moody's Baa 19.4% = -16.7% bearish]

AM | @agumack

Lamento escribir sobre el colapso de la liquidez dolarizada global que estamos presenciando. Pero es así. Con los datos del primer balance semanal de la Reserva Federal para el mes de mayo (está en Twitter: @federalreserve), la Liquidez Dolarizada Global (Fed credit más títulos de bancos centrales extranjeros) sube al 2.75%. Es la menor tasa de expansión desde ... junio de 2001. Como los activos de riesgo se han mantenido firmes hasta ahora, muy poca gente parece prestar atención a estos datos. Veo dos probables razones para explicarlo.

En primer lugar, los inversores se sienten cómodos con la situación actual porque creen que justifica ... QE3. En segundo lugar, es posible que los datos sean menos importantes de lo que yo creo, porque solamente registran una pequeña porción —visible en el rubro liquidity swaps— del enorme salto en el tamaño del balance sheet del ECB. En todo caso, hay dos mercados que sí acusan recibo de la menor liquidez global: los commodities (con excepción de la super-soja) y el dólar. El índice CRB de commodites opera con una baja anual de 19% [ver], y el Dollar Index sube un 8.5% [ver].

Datos. [1] Fed credit: $ 2.845,9 bn (+4.5%); [2] Custody holdings: 2.780.2 bn (+3,1%); [3] Agency Holdings: $ 715,6 (-4,9%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.341,7 bn (+2,8%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -19,6%; [6] Spread Moody's Baa: 319 bps (+53bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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LIQUIDEZ GLOBAL. EXPLICANDO EL MINI-COLAPSO
[LDG 4.3% - Moody's Baa 17.5% = -13.2% bearish]

AM | @agumack

El miércoles pasado en Twitter, en un comentario sobre las minutas del Federal Open Market Committee (que parecían descartar de plano la idea de QE3), escribí: "La liquidez dolarizada va a colapsar". El jueves, le Reserva Federal publicaba, como es habitual, su balance semanal (ahora lo hace en su cuenta de Twitter: @federalreserve). El dato principal: una baja de $29.5 bn en Fed credit, la contraparte —en el activo del balance— de la base monetaria. De entrada, aclaro que esta baja no tiene nada que ver con pronósticos pesimistas sobre la evolución de la liquidez.

De hecho, en la medida que refleja una cancelación de liquidity swaps con el Banco Central Europeo (por $18.5 bn), puede interpretarse como una buena noticia: continúa mejorando la situación de fondeo de los bancos comerciales europeos [ver]. Mi comentario del miércoles obedece a una simple observación: la Liquidez Dolarizada Global crece al 4.3%, la menor tasa de crecimiento desde agosto de 2001. El rubro Fed credit (+7.3%) muestra una impresionante desaceleración con respecto a octubre de 2011 (+24.1%). Pero el auténtico colapso se observa en los custody holdings, los Treasuries y títulos cuasi-gubernamentales de bancos centrales extranjeros custodiados por la Fed, información off-balance sheet que aparece en un anexo al balance semanal. El stock de casi $3.5 trillion crece a la menor tasa desde agosto de 2001 (+1.98%).

¿Cómo evolucionarán estas variables? La primera es más 'cíclica', la segunda más 'estructural'. Comencemos por los títulos de bancos centrales extranjeros. Su explosión en la década pasada obedece a dos fenómenos: las políticas de tipo Bretton Woods II impulsadas por China [ver], y el reciclaje de petro-dólares (y soja-dólares, como diría Enrique Szewach). Parece claro que el superavit de cuenta corriente de China se contraerá: estamos en pleno shift del modelo, que se orientará más hacia el consumo. Las tensiones salariales en el sudoeste del país reflejan el ajuste à la David Hume: salarios en alza, superavit en baja. En claro: menos compras de Treasuries. Si este nuevo patrón de consumo se solidifica, habrá también menos demanda de commodities, aunque se notará tal vez más en metales industriales que en granos (la super-soja se mantiene firme).

Y ahora la base monetaria. En épocas 'normales' (con tasas interbancarias positivas), la expansión de liquidez primaria es un proceso bastante mecánico: si aumenta la demanda de reservas bancarias, la Reserva Federal —que mantiene un 'target' de tasa— no tiene más remedio que comprar títulos para hacer respetar su target. Solamente cuando el cambio en la demanda de reservas bancarias es percibido como permanente (es decir, cuando refleja un aumento en la demanda de crédito visible en tasas largas, y no simplemente la desesperación puntual de un banco para cumplir requisitos de encaje), el FOMC anuncia un nuevo target (más alto) para la tasa interbancaria [ver].

¿Pero cómo funciona este mecanismo con tasas-cero y una montaña ($1.5 trillion) de reservas bancarias? No estoy seguro. Pero sospecho que no habrá ninguna inyección 'mecánica'. La expansión de reservas ya fue hecha [gráfico]. Ahí queda resumido mi pronóstico bajista sobre la liquidez dolarizada global. No espero nada por el lado de los bancos centrales extranjeros (menos si el dólar continúa fortaleciéndose). Y espero muy poco de la Fed: QE3 en un año electoral sería muy mal visto políticamente. Stay tuned.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.843,2 bn (+7.4%); [2] Custody holdings: 2.753.8 bn (+3,6%); [3] Agency Holdings: $ 733,6 (-3,6%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.330,7 bn (+4,3%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -15,1%; [6] Spread Moody's Baa: 309 bps (+53bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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LIQUIDEZ GLOBAL: CUATRO BREVE NOTAS
[LDG 6.2% - Moody's Baa 12.9% = -6.7% bearish]

AM | @agumack

[1] Neo-wickselliano. Para analizar los mercados financieros y la política monetaria, el enfoque que más me sirve es el 'neo-wickselliano' (*). Es práctico, intuitivo, medible. ¿Cómo interpretar, por ejemplo, la reciente suba en la TIR de los Treasuries a diez años, de 1.95% a 2.40%? En primer lugar, notamos una baja de spreads contra Moody's Baa y 'junk', también visible en spreads de Credit Default Swaps [ver]. Ergo: se desvanece el premio por flight-to-safety. Los recursos pasan del mercado de crédito de emisores de riesgo-cero a los mercados privados: una respuesta perfectamente racional a las mejores noticias económicas. El banco central viene después: si la mayor demanda de crédito se traduce en una mayor demanda de reservas bancarias, no será necesario inyectar tanta liquidez. No habrá QE3. Esto es precisamente lo que registran los futuros de tasa LIBOR [ver]. En síntesis: en este caso como en muchos otros, el mercado de bonos es leader; el banco central es follower.

(*) Manuel Johnson & Robert Keleher. Monetary Policy. A Market Price Approach (Quorum Books: 1996).
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[2] Fed & ECB. Los central bank liquidity swaps, comenté el otro día, están revolucionando la banca central [ver]. Basta dar una mirada a los balances de la Fed para percibir hasta qué punto la política monetaria de los dos principales bancos centrales refleja una misma situación. Entre febrero de 2012 y noviembre de 2011, el rubro Fed credit se expande por $100bn; al mismo tiempo, los swaps de la Fed a favor del ECB crecen $105bn. Es decir: en el margen, los swaps 'más que explican' la variación en la base monetaria. La Reserva Federal emite dólares en nombre del Banco Central Europeo. Sospecho que esta situación —que recién ahora comienzo a entender mejor— explica mi error de interpretación a lo largo de 2012. Al concentrarme exclusivamente en los datos de la Fed, me 'comí' €1 trillion de emisión vía el doble LTRO del dragón Draghi. ¿No habrá llegado la hora de consolidar los balances de estos bancos centrales?
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[3] China & la internacionalización del renmibi. China continúa dando tímidos pasos para la internacionalización de su moneda. En el margen, es una excelente noticia: el gigante asiático desea graduarse de periferia exportadora a centro de innovación y crecimiento. China Development Bank, cuyos préstamos 'cross-border' son en general en dólares, está a punto de cerrar acuerdos con bancos de desarrollo de BRICs para préstamos en renmibi. La idea es facilitar mecanismos de cobertura en moneda china para agilizar el comercio. Ni lerdo ni perezoso, el Chicago Mercantile Exchange anuncia un contrato de futuros en renmibi. Además del contrato existente por 1 millón de renmibi (opera en RMB/USD), habrá un contrato por USD 100 mil (en USD/RMB) [ver]. Me encantan todas estas noticias sobre la internacionalización de la moneda china. Pero faltan muchas novedades —como un mercado de bonos líquido, con todo lo que implica desde el punto de vista institucional— para que sea una realidad.
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[4] Transparencia. La Reserva Federal apuesta por la transparencia. Imitando al legendario Riksbank, el banco central de Suecia, la Fed dará a conocer sus pronósticos sobre las tasas de interés. Hoy en el Financial Times, Thomas Sargent y William Silber publican un comentario (crítico) sobre esta nueva política. (*). A notar también, entre varias iniciativas pro-transparencia, el lanzamiento de la cuenta de Twitter @federalreserve: la Board of Governors se une a los bancos de Reserva Federal regionales, que hace tiempo están en Twitter.

(*) Thomas Sargent & William Silber: "The challenges of the Fed's bid for transparency", Financial Times.
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