百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

信心遊戲與博奕

在人大宣佈「港版國安法」立法後，市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應，而一如市場如預料，這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情，但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局，首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心，香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」，香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭，在國際罅隙中肆無忌憚的游走，到擁有今天的國際地位。作為香港人，我們應該要習慣有這種「被利用」的思維，珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的，從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心，主要是先天制度上的獨立性，這是在「被需要」的背景下誕生，這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明，提出《一國兩制》、五十年不變的承諾；美國國會會通過《美國—香港政策法》，承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情？

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可，這並非單一國家所賦予，但也不代表不能被單一國家所破壞，只是在既得利益的考慮下，大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞，因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性，去作為國際大國間的「政治緩衝區」，大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下，香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言，香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下，有能力破壞它的國家，作為共享經濟平台上的既得利益者，理應都不會主動去破壞，但凡事都有除非。能作為「樂土」，也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地，這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位，我個人對此並不存太大憂慮。首先，所謂的獨立關稅區（Separate customs territory）地位是世貿組織賦予的，這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消，美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的，其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》，根據有關法案，美國政府承認《中英聯合聲明》，並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國，在外交政策上給予本港特別待遇，並視香港為有別於中國的非主權實體，可成立「獨立關稅區」，港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家，包括美國在內，在考慮對香港的政策時，都會首先考慮自己的利益。例如，美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位，對美國本身而言絕對是「七傷拳」，因為香港對美國來說是一個重要的出口市場，2018年排名第10位，失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商，尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右，而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差，在美國貿易體系中十分難得。其次，有1300多家美資企業在香港經營，這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反，對香港而言，美國若不承認香港是獨立關稅區，只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據，香港的貿易以轉口貿易為主，2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右，佔比僅7.6%。從這方面看，相對於香港而言，關稅區問題對美國的影響更大。

當然，在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下，如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高，美國也可能不介意「七傷拳」的影響，而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言，最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響，而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國，最有效而最痛之處並非在貿易層面上，而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大，因為中國對外貿易中，經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降，而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前，香港的確曾扮演著重要的角色，當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在，中國內地已經成為世界第二大經濟體，物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上，香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反，香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上，這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面，而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放，因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心。

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資（FDI）中，990億通過香港流入，佔總外商投資額的80%。截至2018年底，中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球，其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中，有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地，特別在美國針對中資企業在美上市的限制，這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外，人民幣在國際化的進程中，只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算，資本帳至今天仍然未開放，在可見將來我認為暫亦未有條件開放，因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心，是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心，在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字，全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此，美國要真正的痛擊中國，並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功，而是針對金融方面的各種限制。簡單而言，就是動搖香港作為國際金融中心的地位，而要即時做到這個結果，最直接就是沖擊聯繫匯率，使國際對香港貨幣的信心動搖，外資便會即時撤資，即時急急換回美元離開。可是，只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕，聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行，美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統，經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款，簡單而言，一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓，要求其切斷和香港金融機構進行美元交易，這樣的話的確可以切斷聯繫匯率，不過這是一個極端做法，不但美元在國際使用份額會受影響，亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言，這將會產生另一種風險，將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台，還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作，目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎，美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand，你大我500萬，我大你1000萬。香港能成為國際金融中心，同時也作為「戰場」，當然也有其本身的價值所在，而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行，目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏，它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上，不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然，一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心，但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外，其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港，因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的，因此只要國家願意，在上海設立一個「特殊區」，並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等，就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心，並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單，而是通過多年來的發展建立而來，而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任，而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚，並不是其單純的稅率低，或其他一些表面的好處和優勢，國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心，並不是一個國家說賦予就能賦予，也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」，但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回，那「獨立」還是真正的「獨立」嗎？國際金融中心這個名銜是需要國際認可的，金融世界是最「民主」的地方，投資者/機構都用資金投票，因此資金流向就說明了一切。因此，香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的，她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位，一切皆源自於「信心」，而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」)，而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣，其價值和功能都建基於國際間對它的信任，沒有了「信心」，它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐，比特幣背後的區塊鏈技術，都不是其作為國際貨幣或商品的根本，所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色，意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為，貨幣可以任意發行，無限舉債，甚至再禁止他國使用或兌換，甚麼都可以，前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的，你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由，有絕對的權利。可是，聲譽有否受損，往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此，作為「遊戲」的庄家，如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去，就是這個「遊戲」崩潰的時候，然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替，而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任，這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點，結論是，美國的最終目的是要打擊中國，「制裁」香港只是一種手段，而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響，但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上，便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外，美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」，只要「美元遊戲」能持續，作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座，以金融和貨幣操世界大部份資源，因此美方凡事都應該不會去得太盡，而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾，一切皆源自國際的「信心」，由「信心」牽引價值，不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」，這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者，尤其同時在「戰場」生活的香港人，不能沒有風險管理，但決不要杞人憂天。

負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．

大時代下的淘金夢

最近很多人問我，油價這麼低，是時候「撈底」嗎？股價這麼殘，是時候「撈底」嗎？連撞我部車的那位先生也問我，是時候「撈底」嗎？

這證明大多數人都根深蒂固地存在著一種投機的心態。如何證實自己有否這種態？很簡單，當你想買一樣貨品時，你會看它是否抵買，但何謂「抵」，不同人卻有不同的心態。用家或投資者會看它真正的價值，而投機者會看它短期價格的升幅，所以他們會認為「平」就是「抵」，因此才會經常問何時「撈底」。

很多人都喜歡買股票，但買股票賺錢的人只屬少數，關鍵在於買股票的人是以投資還是投機的心態買股票。前者視買股票等同買公司的生意，因此看的是生意模式；後者則著種股票的價格。因此，股票「抵唔抵」視乎你是用甚麼角度去看，這個問題我很難代你回答。

投機的人如進了賭場，總是想辦法贏錢，卻沒有想過在賭場內玩的是「機率遊戲」，好聽的說是用運氣換取金錢，實際上是用風險換取回報。如將風險量化為金錢，在賭場內玩這個「機率遊戲」的回報是負數，而賭場是正數。因此，開賭場才是投資，參與賭局的是投機。

在「美元遊戲」下，多次QE，又加息又減息，先是中美貿易戰，然後是新冠肺炎引發全球疫情，再而世界各國的政治角力，後續衍生的石油戰，去全球化，金融市場出現負油價、負利率等「創舉」，可謂世界大亂。作為小市民和小投資者確實很徬徨，不知如何自處是理所當然。

油價暴跌，傳統大部份關注風險的投資者只看到油企破產，原油相關的行業及金融衍生產品的崩盤；相反，投機者只會看到油價極平，反彈獲利的機會增加。誠然，在大時代下，兩種心態都不可取，而要成功應該培養一種「機會主義的投資心態」，即放棄所有傳統智慧，創造和投資新的模式。在越黑暗、越動盪的市況，勝出遊戲的關鍵不是「現金為王」，也不是「低買高賣」的傳統智慧，而是新經濟下的「模式為王」。正如一盤生意，在「黑天鵝」下，不是講你經營得好不好，而是生意的模式好不好，這與經營能力已經沒有關係。

舉例說，國際油價正處於歷史低位，投機者以為期油價格最低只是零，怎料可以一直跌至負40元，撈底者可以輸身家，這是有水晶球在手也難以估計。另一方面，面對政治角力下的油價崩盤，供應氾濫使石油公司利潤暴跌，任你經營得再好，成本再低也敵不過市場。然而，在原油供應氾濫下，儲油生意反而極旺盛，每天都在賺錢，這對北歐美洲油輪(Nordic American Tankers)這種運輸、貯存公司來說是一門穩賺不賠的生意，其股價在一個月內已翻倍，這相對於賭油價的高低，風險調整回報(risk-adjusted return)更為合理。

在19世紀50年代，美國加州傳來發現金礦的消息，許多人認為這是一個千載難逢的發財機會，紛紛奔赴加州。大家知道在這個淘金潮中最賺錢的是甚麼人？最賺錢的並非淘金的人，而是賣淘金工具的人，而最後真正發大達的是在當時賣牛仔褲給淘金的人，亦即是後來的Levis。從來都說，賺想賺錢人的錢，比賺有錢人的錢容易，所以不少坊間開班教人投資的，他們最主要的收入是學費，遠比他們的投資收入多，最重要是教人投資的沒有風險，風險在於付錢上課而又「付諸實行」的人。因此，慢慢地教人投資的自己都不投資了，轉而只教人投資，而跟他們學投資的人風險就更高了。這種「模式」很好，聽說每人學費一萬，100個人就100萬了，只可惜我沒有時間開班。

當「世界大戰」發生，不要賭這場仗會打多久，也不要賭這場仗最後誰會勝出，凡賭博都只是以高風險換取低回報的遊戲，然而開賭場的人只告訴你一個會發達的「淘金夢」，因為對開賭場的人來說，沒有賭客才是唯一的風險。

最聰明的人只須審時度勢，在預期最壞的形勢下做對自己最有利的事情。

向左走 向右走的大時代 (下)

我們進入了一個「向左走向右走的大時代」，後疫情時代的環球經濟究竟是通縮、通脹，還是滯脹？這個問題受著很多因素所影響，政治和經濟的大氣候已經與我們在學校裡所學、所認知的世界有很大的分別，我們難以簡單地利用單一的經濟理論去分析而得出我們想要知道的結論。

正如上一篇文章所講，所有經濟理論都不外乎「供求理論」，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨幣市場(錢)，二是貨物市場(錢能買到的東西)。

全世界大規模QE導致錢太多，錢太多會導致需求(對錢能買到的東西)上升。一般而言，QE首先是增加金融市場的流動性，貨幣供應增加，至於流動性會否流入實體經濟則視乎銀行會否貸款予民間企業或個人，從而促進就業和消費。但根據我們的經驗，QE只會提高投資/投機性需求，使大部份資金只會追逐資產和金融資產，從而導致資產價格的上漲，過多的流動性更會流去其他新興國家的資產市場。因此，QE會使資產市場和一般通貨市場的物價分離。

然而，今次有所不同的是，這次的「黑天鵝」是由世界性的疫情所引起，因此世界各國央行都知道單靠傳統的貨幣政策並不能有效挽救垂死、接近停頓的經濟，因而以紛紛以「雙QE」的手段(即貨幣政策和財政政策雙軌而行)救市，結果是將資金直接同時注入金融和實體市場，而資金來源主要來自央行憑空印的鈔票，所謂的財政政策都只是「左手交右手」，使整個世界即時多了大量「金錢」。當疫情過去，經濟回復正常時，全球將會出現流動性過剩，而這次流入實體「貨物市場」的流動會帶動實體需求上升，這會導致通脹。這是一方面。

另一方面，我們需要從「貨物市場」的供應變化作出分析，直接影響供應的是生產要素成本，而這受著兩個目前變化比較大的重要因素所影響。一是急跌的油價，二是「去全球化」。前者會毫無疑問會引致通縮；後者則會令產能下降，引發通脹。兩者看似互相角力。

首先，油價急跌是因為疫情使世界經濟活動接近完全停頓，而導致全球總體需求即時大幅萎縮所致，因此可推斷為「暫時性」因素。即疫情過後，當飛機、輪船等主要的耗油交通工具開始恢復運作，工廠開始恢復生產，逐漸恢復正常的石油需求將會慢慢消化過剩的儲油量，使該因素慢慢淡化或消失。然而，我們假設「去全球化」可能是一種趨勢，至少我認為「再全球化」(re-globalization)的進程將會困難重重。因此，結論是生產要素成本在後疫情時代將會上升。

此外，日前油價急跌至「負油價」亦可能會產生另一種影響。雖然油價問題樂觀點看可能只屬暫時性，但如觸發油企破產潮和相關衍生產品的斬倉潮，交易對手風險(counterparty risk)會將風險隨著資金鏈蔓延，形成骨牌效應，造成金融市場大混亂，甚至金融危機。如我在前文《負油價與負利率的大時代》末所說「在現今世代，面對金融危機，我們有無限QE......」。沒錯QE是應對金融危機的「抗身素」，食足整個「療程」可以治標，但我們知道這並不治本，而且會產生不少「副作用」-- 市場上錢只會越來越多，資產市場將會進一步扭曲。

當錢越來越多，這又回到了後疫情時期由流動性過剩所引致發的通脹問題。經歷過08金融海嘯，我們都知道「放水容易收水難」。QE如吸毒，癮君子要戒毒談何容易。情況尤如每次傾盤大雨過後，水塘裡長時間積滿了水，但水進去了又不能有效排走，越積越多。當最後一次大雨過後，水塘真的要滿瀉了，一次過湧出來，形成洪水氾濫，一發不可收拾。因此，看似互相角力的「油價急跌」和「去全球化」其實都會是在後疫情時期引發通脹的因。

從傳統經濟學角度，通縮和通脹都會引致經濟衰退，哪個比較可怕？理論上，通縮最可怕的地方是消費收縮導政經濟走下坡的惡性循環。當經濟蕭條時，總體需求收縮，人們預計物價會下降，銀紙比貨物保值，就將錢存入銀行，更加不願消費，經濟就會再惡化，形成惡性循環。從另一個角度，通縮的成因有兩個，一是貨幣供應量不足，二是產能過盛。然而，在歷史上真正由通縮所引發的經濟危機只有一次，就是1929年全球經濟大蕭條，而當時除了產能過盛外，貨幣供應不足是主因，而貨幣供應不足的主因是因為當時世界各國還在實行金本位制，貨幣是以黃金為錨，增發貨幣需要有同等價值的黃金。因此，當產能過盛時，貨幣的供應量未能追得上貨物的生產量，因而導致通縮的惡性循環，人人緊握著手中稀缺的貨幣而不肯消費。

因此，通縮最可怕的地方是貨幣供應不足所引發的經濟危機。今時今日，第一已沒有國家實行金本位制，貨幣的發行在QE的發明後，理論上是無限量的。加上全世界都已參與「美元遊戲」，當中的「代幣」美元是靠一種叫「AAA」的信用發行，而理論上「場主」想發行多少「代幣」去玩遊戲都可以。第二，在「去全球化」下，未來產能不會如以往般過盛。因此，不會再出現大蕭條時期貨幣供應量不足以去追逐過多貨物生產量的問題。

當通縮已不足為懼，我們唯一需要擔心的是通脹，準確一點來說是滯脹(Stagflation)，即經濟衰退下出現的通脹。面對通脹，央行只需加息就可以控制經濟過熱所引發的通脹。可是，如果通脹的出現並非經濟過熱所引起，而是多年來扭曲性的貨幣政策所引致，而全球產能大跌使貨物生產量未能追上市場過剩的流動性時，經濟衰退與超級通脹同時到來。加息又死，減息又死，形成「向左走向右走」的兩難局面，「美元遊戲」下的QE已不是無敵，正如我前文所說，這是「美元遊戲」的死門。

最後，在現今世代，到底通脹還是通縮比較可怕？我想大家已有答案。世界充滿著變數，最壞的情況不一定會出現，但有一件事可以肯定的是，在後疫情時代，流動性過盛和產能減少是肯定的。如果走到「盡頭」時最終結果一定是「慘烈」的，我們唯一可以做的就是在「第一回合」就要勝出，使自己在最後面對「遊戲盡頭」時的創傷作緩衝。而在「第一回合」勝出的唯一方法是估算市場上過剩資金的流向。很多人認為的黃金避險只是一種防守而不能讓你勝出，要勝出我認為一定是……先賣個關子，大家可以從這個方向先想想。

作為投資者，不用貪心，不用急於「撈底」，掌握好重點便足夠。

盡頭後的世界

新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險，一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣，大家早已「認命」，清楚知道短中長期內都難以解決；後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算，沒錯交易成本是降低了，但世界各國對美元形成了完全的依賴，然後一百年來國際貿易的發展，以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上，使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛，不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」，今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤？這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬，儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家，但這些東南亞國家除了工資水平較低外，人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸，例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等，這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年，很多配套上已非常完善，這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭，人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化，成為美元以外第二種「霸權遊戲」，加上亞投行和「一帶一路」的佈局，將過剩的產能輸出去其他發展中國家，換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」，整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住，過於急進，鋒芒太露，過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢，不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同，以iPhone為例，屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本，組裝在中國，而蘋果的股票上市在美國，在全球各地銷售，產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益，而中國成為世界工廠，原因正在於中國的綜合生產成本低。因此，中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」，而是幾十年來有機增長的結果，這亦意味著產業鏈上除了中國以外，全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化，並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而，除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化，這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低，因為只要一個組件的生產受到衝擊，整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響，這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後，產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境，因為當發生全球大流行病時，無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用，這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」，也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的，這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面，供應鏈穩定是國家穩定的前題，但經過這次，大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此，在後疫情時代，一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發，西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量，他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產，要麼返回本國，要麼遷到可以信任或者能夠控制，或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中，世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化，培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是，這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量，各國政府會不惜以補貼去達到目的，甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈，慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘，保護主義逐漸抬頭。走下去，這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory)，當國與國之間認為他國會違反約定(cheating)，為了保護自己，自己亦會先違反約定，那最終的結果必然事與願違，理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時，這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在，生產成本定必大幅上升，而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講，「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行)，加上「再全球化」的失敗，當疫情過去，經濟回復正常時，全球將產生流動性過剩，而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是，在經濟經歷完一輪重創的情況下，經濟仍未走出低谷，使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫，即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題，形成「向左走向右走」的兩難局面，即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」，繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生，G20國應該又會坐在一起商討對策，而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過，滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲，根據博弈論，大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門，而假設大家都潛意識中希望這件事發生，再加上其他因素所驅使，這件事便有可能發生，又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹，從而擺脫美元遊戲的死局，免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望，且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮，這將會演變成為一個「現代化戰爭」，亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭，但後果比以往真正的戰爭更嚴重，因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰，世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」，即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」，然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

財政支出不是「開支」而是「投資」

審慎理財是好，但過於審慎便是「守財奴」。面對歷史性大型傳播病毒這類黑天鵝事件，從經濟角度其實不必過份恐慌，因為市場的消費力只是暫時消失，某程度上是累積著的，只要守得雲開便能見月明，問題是如何以及能否守得雲開。面對如此境況，正所謂養兵千日用在一時，政府這個時候便是使用「有形之手」分配資源的最佳時間，理應當機立斷，毫不手軟，大刀闊斧地派錢救市，支援社會各個受影響界別。

香港沒有獨立的貨幣政策，只能靠財政政策，利用財政政策救市會增加財政開支，唯一的問題是財赤，但港府坐擁過萬億財政儲備，有的是子彈，財政穩健程度無需擔心。

要知道中小企是一個經濟體的命脈，但其資金鏈亦是最脆弱的。在香港營商最大的痛點是租金貴、人工高。香港本身已不具備良好的營商環境，沒有地產作後盾，根本無險可守，但有地產後盾的就已不是中小企了。因此，沒有地產作後盾的中小企業最受經濟週期所影響，面對經濟突如其來的災難時最需要政府的支持。

不要以為一間食肆或商鋪，做不住大不了便關門大吉，待市好時再出來開業就好。事實並不是如此簡單，這可能只是一般人或未試過營商甚至未曾在商場打過工的政府官員的理解。要知道開一間鋪，首先要租一個地方，一般要繳付三個月按金、一個月上期，另外還要裝修。以開一間食店為例，裝修費閒閒地數十萬至一百萬不等，視乎餐廳面積大小，因此初始投入一百幾十萬十分平常。疫情來襲，沒有人外出消費也就沒有生意，但租金一樣要照交。頂得一個月得一個月，到頂不住的時候也要無奈裁員，最後繳付不到租金，迫於無奈結業。可是若租約未完，業主有權沒收三個月按金，同時已付的裝修費也就付諸東流，東主損失慘重。更慘的是，有些可能在租約上提供了私人擔保的東主更要負上斷約的賠償責任。也有些可能借了銀行貸款，最後資金鏈斷裂而導致不少中小企業破產。

面對一連數月的疫情，中小企老闆們輕則清盤輸錢，重則破產。要知道不少人一生人可能只有一筆創業資金，辛苦儲來的積蓄可能就因為一個浪就全軍覆沒。破產的影響更大，信用盡失，以後再開公司，申請銀行貸款也非常困難。一個經濟體，如果出現大規模破產潮，對經濟的影響非常深遠。

面對突如其來的經濟問題，政府要做的就是撐住中小企業，不要讓他們倒下，因為他們一旦倒下，短期內再難以翻身。有很多朋友跟我說這段時間不能吃壽司很辛苦；也有很多人說不能去唱K、shopping很痛苦，待疫情過後要打足一個月邊爐.....這就是累積的消費力。當疫情過後，累積的消費力釋放，忍耐多時的消費者衝出來想消費時，走到街上，所有小店早已關門大吉，想消費也不能消費，本應能出現「V型」反彈的經濟最後只能繼續維持「L型」於低位橫行，難以走出長期經濟衰退的低谷。

因此，在疫情下，政府不應將支援社會的財政開支視為「開支」，而應該視為「投資」，這是投資在疫情過後「V型」反彈的經濟收益。以此角度，政府即使面臨財赤，金管局即使要發行外匯基金票據或債券(利率成本不到2%)，也應毫不猶豫，快狠準地向社會各個界別提供「無限輪」財政支援，目標是全額補償各個界別受疫情影響的經濟損失。要明白，政府長遠的主要收入來源是稅收，只要經濟好便能增加稅收，這項「投資」絕對值得，這才是長遠改善財政結構的最佳做法。相反，錢在庫房不會產生經濟價值，最多只能投資經常蝕錢的外匯基金。從投資的角度，你認為哪一項「投資」的回報較高，較具視野？

作為相關部門的高官，面對嚴峻的經濟及營商環境，最好還是「小說話，多做事」。中小企老闆們，努力，撐住﹗

向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

「對症下藥」還是「落錯藥」？

08金融海嘯的發生，主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題，當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿，拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌，導致一個交易對手違約，這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船，且越燒越大火，最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機，而一旦這些金融機構倒閉，全球金融資金鏈便會斷裂，牽連甚廣，引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構，而問題的核心在於金融系統的資金鏈，要挽救市場便要保住資金鏈。因此，當年聯儲局推出量化寬鬆，以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」)，向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券，直接向市場注入流動性，解決了金融體系資金鏈斷裂的問題，這可謂「對症下藥」。

然而，今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」？首先，我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個，而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播，使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下，要預防病毒傳播，只能留在家中不出門，甚至不能上班，不能消費；

2. 各國經濟停頓，甚至封城封關，全球供應鏈斷裂，使獨立的經濟問題變成全球經濟問題；

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見，在今次事件中，金融問題排在最後，是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發，要完全解決只能等待疫苗研發成功，因此目前所有措施都只是buy time。好了，buy time首要做的是撐住經濟，希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉，因中小企一旦死去，即使病毒問題最後得已解決，已無補於事，中小企不會今天關門，明天無事又開門，不要輕視破產對信用的影響，中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題，這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，而是金融體系的流動性問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，原因已於以前的文章多次解釋，不再重複。在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推無限QE，甚至「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion）。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面，但經過一輪操作，金融問題和恐慌表面上是「解決」了，但核心的問題，包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決，可以說是治標不治本。

因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企，一方面全民派錢，最重要是令大家短期內不要「死掉」，只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢，迫退炒家及沽空機構，信心就是一切，實際上不可能「無限」量寬，但「無限」這個字媒體用得好，可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的，因為炒家都是極度敏感的機會主義者，大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」，當問題解決之時，市場已被嚴重扭曲，這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

一切問題源於「全球化」？

我經常說08金融海嘯後是一個新經濟常態，原因是從此每個國家當面臨經濟問題時，央行都會以減息及QE去解決問題。因此，傳統的經濟周期將不復存在，準確一點來說，傳統的經濟周期將會被「扭曲的新貨幣政策」無限期地延長。世界進入了「低利率、低增長、低通脹」(即「三低」) 的年代，而結果是「經濟缺乏增長動力，低通脹，利率長期處於極低水平，但資產價格卻長期處於高水平」，而內在的原因是，銀紙對比硬資產將會出現嚴重貶值。

美國聯儲局在2020年3月兩度緊急減息，且減息幅度較大，兩次就減了1.5%，抵銷了之前6次的加息，現時利率已降至0至0.25厘水平，返回海嘯後接近零息的狀態。減息這一招是有盡頭的，盡頭就是零息，即減完0.5%，再減1%，如果經濟還沒起息，即代表息減息刺激經濟這一招已廢了，這就是經濟學中所謂的「流動性陷阱」(liquidity trap)。而這也是為何美聯儲在宣佈大幅減息後，市場擔心經濟將掉進「流動性陷阱」，導致美股出現恐慌性拋售，一切都是信心問題。

在我所寫的文章中，印象中有關分析「利率」的文章應該有不少於十篇，因為我認為從現代經濟學的角度，以利率主導的貨幣政策對經濟的調控是最快、最有效率的方法。當危機來臨時，央利可在極短時間內為市場注入流動性，而利率就是流動性的價格，降息就相等於間接為市場增加流動性；同時美聯儲亦多次示範了如何通過開動印鈔機買債去直接為市場注入流動性，兩者可以同時進行，稱為「量化寬鬆」的貨幣政策。在08金融海嘯後，各國央行多次使用，樂此不彼。

然而，我亦經常強調一點，「量化寬鬆」如吸毒，一旦染上毒癮就但以介掉，每次持毒癮起就要吸食，而效用會邊際遞減，因此劑量要不斷加碼才能有相同的效用。「量化寬鬆」最大的問題是資金流向，市場流動性是增加了，但新增的流動性沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只會推升資產價格，製造資產泡沫。全球金融一體化更使充裕的流動性流去其他發展中的新興市場，製造全球性資產泡沫，但對實體經濟而言沒有實際上的幫助，使全球經濟慢慢陷入了「低增長、低利率、低通脹」的惡性循環。

事實證明，在長期極低利率的環境下，金融體系永遠無法實現有效的資源配置，從而使經濟的運行效率下降，同時製造貧富懸殊等社會問題，使民粹主義抬頭。美聯儲自2015年底開始一輪長達三年的加息通道，連續加息九次，儘管市場不少人士解讀為已進入加息週期，但我亦多次強調這只是「利率正常化」的部署，而且是非常合理的部署，箇中原因正是為免墜進「流動性陷阱」，避免貨幣政對刺激經濟失效，當黑天鵝等經濟危機來臨時，仍然有空間即時以寬鬆的貨幣政策去應對。可是，這些年來，在美國進行「利率正常化」和縮表收水時，各國央行卻只顧自掃門前雪，繼續盡情採取寬鬆的貨幣政策，使美元這些年來一直都處於強勢狀態。

時至今天，當黑天鵝出現，全球經濟陷入危機當中，當所有金融資產、商品包括黃金和石油等大宗商品價格都出現大幅下跌，只有美元依然保持強勢，美匯指數創新高。在市況動盪下，即使聯儲局緊急減息，投資者不會再考慮套息活動等因素，當資產和商品價格下跌，引發避險需求，資金最後都會流向最具避險功能的美元/美債。這樣下去，世界只會越來越依賴美元，美國亦更有條件繼續運用量寬去救經濟。因此，最後我們要探討的問題是，以量寬去刺激經濟的邊際效用有多高。或者從另一角度，需要減多少息，印多少銀紙向市場注入多少資金才能產生相同的效用，從而有效去挽救經濟？

在接近零息的情況下，再減便要負利率，以目前情況來看，負利率勢在必行，但若處於「流動性陷阱」之中，必須要同時推行大規模QE才能見效，當然這也視乎新冠狀病毒的持續時間，時間越長，對經濟影響越深，在財政政策難發揮大作用的情況下，央行能做的只會是大規模QE，而最後的結果必然是進一步扭曲經濟常態，財富分配將會更不均，慢慢趨向極端化，這樣下去的結果難以想像。

在過去30年中，全球化推動貨物、服務、資本、勞動力的跨境流動，改善了產品和生產要素的供給，生產成本的降低使需求上升對價格上升的拉動作用下降，一定程度上抑制了價格的上漲，減低了全球通脹。因此，不少經濟學家如伯南克也認為，金融全球化釋放亞洲新興經濟體的龐大儲蓄流入全球金融體系，是壓低全球利率的一個原因。

另一方面，全球化的利益並未使一般市民大眾受惠，這導致近年來世界各地質疑全球化的聲音越來越強烈，貿易保護主義、民粹主義持續升溫，一系列政治社會事件相繼出現。這些事件相互交織，造成眾多經濟體企業和消費者信心走弱，製造業和貿易表現下滑，全球供應鏈受打擊，拖累全球經濟復甦。最後，造成今天的「三低」局面(「低增長、低利率、低通脹」)。

一方面全球化使病毒全球染病，另一方面，以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍？

資本主義的盡頭

政府派錢，必須要做，而且要快，否則會帶來連鎖反應，後果不僅只是經濟衰退，更會掀起下一波經濟危機。

中小企無生意，一段時間後資金鏈斷裂，自然就會結業。中小企結業，市場就即時會有一大班人失業，失業率短時間內飆升，而最大問題是，香港物價仍然高企。香港是外向型經濟，大部份製造業的原材料及生活用品均來自進口，內地工廠因為疫情問題停產，市場貨品供應減少，進口價格不會便宜，市場物價自然高企。

要留意的是，以上提及的物價還未包括樓價。香港樓價儘管在短期內或可能會少幅下調，幅度應不會多過2-3成，但在住宅數量長遠供應不足的情況下不會有大幅下調的空間。問題是，在失業率上升的市場下，誰最能受惠即將回調的樓價？答案一定不會是一般市民大眾，而是銀彈充足，手持可槓桿資產的大業主/投資者。這種市場整合，將會使香港最有價值的物業資產進一步落入一小撮人手中。

別以為樓市回調，受惠的一定是未買樓的小市民，這只是一廂情願的想法。短暫的樓價下跌，對大業主/有實力的投資者而言，只是純粹帳面上的損失，卻是他們增持有價值資產的入市良機；而小市民在失業率高企的陰霾下只會更沒條件、更不敢入市，甚至連部份有一兩層樓的中產、中小企老闆亦可能因為經濟壓力而被迫出售手中資產。

年輕時讀經濟，受張五常經濟理論影響，總是崇尚自由經濟，認為自由經濟下的價格機制（price mechanism)才是最有效率分配市場資源的遊戲規則，因為經濟理論告訴我只有「價高者得」的規則，才不會引致經濟浪費，即經濟學上所謂的「Deadweight loss」/ 「Economic inefficiency 」，資源才能最終分配到「最有價值」的人手上。

然而，經濟學中所謂最有「價值」的人只代表他是能出「最高價格」的人，並不代表他是「最有需要」的人。在完全自由市場主導的價格機制下，走到最後，所有資源最終都會落入最有錢的資本家手中。

一個發展中國家要發展，資本主義下的市場經濟絕對有效促進經濟增長，正如鄧小平所講「先讓一部份人富起來」。可是，當經濟發展到一定水平後，一個國家的長遠發展並不應該純粹追求經濟增長，而更應該投放更多資源於民生和教育。如果一個已發展國家的經濟增長，假設每年4%，當中的3.99%會落入資本家手，而大部份人只能去分那0.01%（正如倫敦、紐約、北上廣深以外城市的人均收入與一線城市之距離），這又有何意義？大部份人根本不能受惠國家經濟增長所帶來的好處，他們可能寧願拖慢經濟增長去換取更「平等」的資源分配。經濟以外，當權者/資本家為自身的利益著想，不應繼續極大化自己的利益，賺盡每一個銅板，置民生和社會問題之不理，因為當民粹主義抬頭，最後必然引致「物極必反」的結果，當社會「攬炒」發生，大家失去的將會更多。英國脫歐（Brexit）便是一實例。

如果我們能夠預視完全市場化的經濟模式走到最後的結果會是「所有資源都會落入最有錢的資本家手中」，那麼我們應該早就預視到貧富懸殊的嚴重及其所引起的社會問題，及早反思問題所在並改善，社會資源應該相對「平等」地重新分配，而不應只管「經濟效率」(Economic Efficiency)。

因此，我非常認同大發展商應更主動地捐出更多土地，用以興建更多公營房屋，以滿足市場需求。幫助別人，即是幫助自己。李嘉誠十億十億派的應急錢幫助中小企，從另一個角度，其實也就是幫助自己。試想一下，李嘉誠，香港就是「李家的城」，其集團系內業務遍及地產、零售、電訊、民生，總之香港人的衣食住行都關佢事。如果中小企、零售商倒閉潮發生，市民失業，消費能力大受影響，導致樓賣唔出，商場無人去，商鋪寫字樓無租收，無人去豐澤買電器，屈臣氏無生意，到頭來自己一樣會受到傷害。因此，先不論他本身對香港的感情，在商言商，香港鉅富要在香港「長治久安、千秋萬載」，求神拜佛都希望香港平平安安，香港死，佢重傷；反之，香港繁榮穩定，他比所有人都要賺得更多。因此，他比香港所有人更不想「攬炒」，更緊張香港的前途，這是再合理不過。區區數十億撐住香港，何足掛齒，另一方面，對他老人家來說，更贏得「發財立品」、拯救香港的名號，成功創造了「李嘉誠經濟圈」，反過來逆市下促進了市民於李嘉誠經濟圈消費，這算盤從商業角度都打得響。

當一個人發覺自己賺錢賺得越來越容易，越來越輕鬆之時，要思考一下究竟是誰造就自己的成功，而「他們」能夠生存嗎？如果「他們」是自己的成功因素，當「他們」都生存不了，自己安逸的日子還能長遠嗎？希望世界不會走進資本主義的盡頭。