撈底銀行股的憂慮

最近有不少投資者開始想入市「撈底」，大部份朋友都會選擇分注入市，首批入市的選擇會以收息類股份為主，而當中有不少人會選擇銀行股。當大家在驚濤駭浪的市場下入市撈銀行股時，筆者想提提大家要注意一個不太多人會留意的因素，特別是有意投資銀行股收息的朋友。

在金融危機下撈底銀行股，大家要特別注意該銀行的資本比率充足比率（Capital Adequacy Ratio）。所謂資本充足比率，行內人簡稱叫CAR，正確名稱為資本風險（加權）資產率。簡單而言，CAR=資產/風險。

公式為: CAR = {T1 + T2}/a ≥ 8% (Basel 要求)

當中資本分為T1 (Tier 1) 及T2 (Tier 2)兩類風險資產。T1 當中又有核心一級資本(Core T1 Capital)。當然，越是核心的資本對銀行來說是越安全越穩健。

很多人投資銀行股貪其高息，然而銀行股派息率受多種因素影響，包括盈利、壞脹率及相關撥備、資本充足比率等等。而這些因素往往是互相息息相關，例如在目前金融市場動盪的情況下，銀行壞脹率高，壞脹撥備增加，資本充足比率下降，銀行減派息以維持資本水平。

在08金融海嘯後，國際銀行監管機構對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求，根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3)，銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上，而Coco Bond (“Contingent Convertible Bond”, 或然可換股債券)則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內，使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率，變相鼓勵銀行大量發行可轉換優先股及Coco Bond。特別對於本身資本充足比率比較薄弱的中資銀行而言，這驅使他們大量發行可換股優先股或Coco Bond。

以中行為例，根據中行發行的可轉換優先股及Coco Bond的條款，當一級資本比率跌至5.125%或以下，優先股及Coco Bond會被強制轉換成普通股，直至一級資本比率恢復至5.125%，屆時就會產生攤薄效應。中行發行了境內及境外優先股，境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣，境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股，中行將額外發行559億股，相當於現時發行股數的19%。

因此，理論上發行了大量優先股或Coco Bond的銀行股，其股價在都很大可能會受壓到力，特別在金融風險相對高的市場下，壞脹率增加，使銀行的資本充足比率下降，形成潛在的攤薄效應。如相關證券的觸發事件(Trigger Event)發生，便需要進行換股，股價必然受到壓力。大家在考慮「撈底」銀行股時，必須注意此因素。

2016年2月，我曾寫了一篇文章解釋何謂Coco Bond，我認為值得今天大家再參考一下︰

//Coco Bond 本身沒有問題，相反它其實有助提升銀行的後備資本，使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而，由於產品有利可圖，各大投行大力推銷，投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond，最後銀行賺個盤滿半滿，投資者亦有高收益，看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行，市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品，例如CDS (Credit Default Swap)等等，進一步增加Coco Bond的槓桿，同時亦拉長了整條資金鏈，牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源，將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是，如果銀行資本比率不足，觸發一連串換股，若投資者同時沽售這批股份，銀行股價將會即時急跌，投行隨即收緊融資率(LTV)，繼而引發斬倉潮，促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升)，市場大幅度去槓桿，只要有一個counter party default，足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題，新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料，Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者)，而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生，類似迷債風波的事件又會再次出現，市民對銀行體系的信心盡失，這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者，對沖基金(Hedge Fund)的加入，使整個Coco Bond市場加速槓桿化，與此同時，最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品，複雜程度即使是專業人士亦無法估計。//

《請大家認清何謂Coco Bonds》(2016.2.16)

http://starnman84.blogspot.com/2016/02/coco-bonds.html

我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮

作為一個投資者，在執行理財計劃或資產配置前，必須要將「資產」的定義界定清楚，深入了解「資產」的概念，才能作出理性而全面的投資決定。

筆者「資產」的概念大致可分為三種︰

1. 廣義資產

又稱會計資產(Accounting Assets)，指會計學上對資產的定義，一個人所擁有的所有經濟物品/資源，並能以貨幣單位衡量的均稱為資產，如銀行帳戶上的現金存款、樓宇住宅物業、一張桌子或椅子，只要產權能清晰界定，都能稱為一個人/企業的資產。

2. 有效資產

廣義指凡能於一段時間內持續地產生經濟收益的資產，均能稱為有效資產(Effective Assets)。從資產配置的角度，筆者一向要求收益是能具體地「計到數」的，因此筆者將有效資產定義為凡能在一段時間內持續地產生現金流收益的資產，才稱為有效資產。正如富爸爸窮爸爸作者 - 羅伯特·清崎對資產的定義是：當持有一項物品，這物品會自動使現金流向你的口袋，就是資產。

3. 值得累積的資產

除於指定時間內產生現金流收益外，其產生的整體收益會隨時間有所增長，且增長速度比通貨膨脹快，這才是我們長遠值得累積的資產。筆者較早前的一篇文章《投資是為了「賺資產」而非「賺錢」》提到投資或資產配置的最終目標並不是「金錢」，而是「資產」。投資過程中，資產價格上升，沽出資產所賺取到的「金錢」並非投資的最終目的，因為投資是長途賽，你不會賺了一次錢後就停下來永遠不再投資，而由於銀紙長遠貶值，資產長遠升值原因，投資賺錢後必須將沽售套現的資金重新投入其他資產，才不會被「時間」將你的資產購買力吞噬。不論是新投資或是再投資操作，投資項目的投資比例也應儘量投入值得累積的資產為主，從而實踐投資是為了「賺資產」而非「賺錢」。投資要認清「目的地」。

以上概念十分重要，投資者很多時候會以為自己知道，實際上可能是一知半解。有些人或會認為這些概念不重要，無須嚴謹，就由得它含含糊糊就算了，十年過去後可能會發覺自己明明投資有「技術」，為何身家就是跟懂得累積「資產」的普通人給比下去，甚至乎遠遠拋離。

單純是 2. 有效資產 和 3. 值得累積的資產 在市場上並不難找到，然而同時具備2和3兩者特質的資產則不容易找。雖然要找到能定期產生高現金流回報，同時其整體收益(Total Return, 包括現金流和資本增值)的資產項目不容易，但我們卻可通過精明的資產配置方式，結合不同資產的特性，自行組合能同時滿足2和3的投資組合。筆者的「REITs + Bond」投資組合就是一個例子，至於筆者早期為何會選擇以REITs 和槓桿債券去建立自己的投資組合，是基於兩種資產的不同特質性，而兩者的優劣能夠做到有機互補，前文已多次解釋，在此不贅。

雖然同時能滿足2和3的資產項目選擇不多，但能分別滿足2或3的市場上卻有不少選擇。又以「REITs + Bond」投資組合為例，債券能定期產生高現金流回報，若使用槓桿，ROC (Return on Capital)會更高，但債券的特質是「保本」(若發行人不違約)，即到期日能全數收回本金，而期間收取穩定的債息，然而其「保本」的好處正正就是壞處。

小弟著作《現金流為王》中亦曾提到︰

債券最大的缺點是持有債券至到期並沒有資本增值的效果，因為債券只能做到保息保本（債券到期取回本金），這是優點同時也是缺點。在不斷量化寬鬆的大時代下，銀紙長遠會以高速貶值，沒有資本增值的力量實在難以抵抗通貨膨脹。要做到投資組合產生穩定現金流，而又能收得像實物資產/ 磚頭般的長遠資本增值，將債息再投資REITs 是最穩健之選，同時REITs 亦具有高倉值的特點，也具有高而穩定現金流的特點，因此兩者除了互補，亦能夠相互作出再投資的操作，優化整個投資組合，使雪球愈滾愈大。

投資「工具資產」如債券的心態和考慮

由此可見，不同資產有不同的特質性，通過資產配置的方式能將不同特質性的資產有機結合，做到優劣互補，使資產組合能有高現金流，又能收長遠資本增值的效果，對沖通脹和銀紙貶值的風險。從「REITs + Bond」的例子中，我們可以見到債券其實只是一個會產生現金流的「工具資產」，並沒有資本增值的作用，因此債券並非長遠值得累積的資產。

對於投資「工具資產」如債券，投資者必須要十分清淅你的目的，就是要安全、穩健地賺取它的高現金流回報，取其風險低，高現金流回報的好處。因此，筆者認為投資債券一定要有持有至到期的心理準備，不論你使用槓桿與否，總之投資者必須設法令自己有能力持有債券至到期日取回本金，這是rule 1。特別在現時這個風高浪急的市場下，債券孳息率已大不如前，債券孳息率低亦意味著債券的價格昂貴，以前孳息率超過10%的內房公司，現在發行的債券孳息率只有5-6%，這並非因為企業的信貸能力有所改善，而是因為Yield Spread收窄。

投資債券盡量避免投資業務經營能力主導的公司，也不應期望公司業績有亮麗的增長。如有此期望，應該買股票，才能justify有關風險。投資債券，投資者是債主，不應與公司共存亡，在最壞的情況下，應該是公司死投資者都不用死，這就是作為債主與股東的最大分別。因此，投資債券時應考慮公司目前持有多少資產，除償債能力外，更應考慮公司是否持有「非常有價值」的資產，然後就是看公司的債務水平，因為其他債主都將有可能是你的「競爭者」。所以，現時市場若我要再買債券的話，會更注重公司的資產基礎、資產本身的性質和資產價格的穩健性。從此角度出發，REIT Bond (房託基金發行的債券) 也是個不錯的選擇。

*今天是我與太太的結婚週年，準備出街慶祝，停筆於此。祝大家聖誕快樂、新年進步﹗

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請大家認清何謂Coco Bonds

初八，筆者公司猴年第一天上班，忙了一整個上午，忙什麼? 當然是忙派開工利是。筆者在此祝各位讀者/投資者開工大吉，猴年投資順風順水，大獲全勝﹗

猴年的第一篇文章，筆者想講講近幾年才面世的Coco Bond，在本blog成立前，筆者已多次向身邊朋友解釋Coco Bond的風險，奈何近日很多身邊朋友竟然跟筆者說，經banker的不斷游說，年初時已按奈不住買了數隻大銀行發行的Coco Bond，貪其大銀行兼高息，而且私銀更提供高達50-60%的融資率(Loan to value ratio)，槓桿後回報1x%，好不和味。但在一眾Coco Bond 的投資者中，有多少人真正明白箇中風險？因此，筆者希望借本篇文章，讓本blog讀者注意一下相關風險，從穩健中尋求高回報才是致勝之道。

首先，何謂Coco Bond? Coco Bond 全名為Contingent Convertible Bond (或然可換股債券)，故名思義，是可換股債券的一種，原理其實與優先股相約，在指定的情況下，債券持有人所持之債券隨時可能會被迫轉換為股份，持有人就從債主變成股東，因此Coco Bond 並不被視為保本債券。投資者買入Coco Bond 時表面上是一種債券，然而該債券設有觸發事件(Trigger Event)，不同公司發行的Coco Bond的觸發事件、合約條款也有可能不同。Coco Bond 的發行人大部份以銀行為主，而銀行所發之Coco Bond 的觸發事件一般為其一級資本充足比率(Tier 1 Capital Ratio)，當銀行的一級資本充足比率下跌至7-8%，Coco Bond 就會自動轉換成股票，當該情況出現，銀行股票的股價很有可能已大瀉，變相入股了該銀行，投資本金難免錄得大幅虧損。此外，Coco Bond不保本之餘，發行人亦有權不派息，有些甚至設定Discretionary Interest Payment 條款，即發行人可隨意選擇派多少利息。說白點就是本息都不保證，因此由大銀行所發行的Coco Bond 回報雖然吸引，有部份更高至8-10%，槓桿後回報近20%，但投資者不應將投資Coco Bond 的風險視同投資一般公司債券，正確來說，Coco Bond 不應視作債券來投資。

Coco Bond 的誕生，是經歷金融海嘯後，各國央行開始明白到銀行及金融體系安全的重要性，由於很多大銀行是大到不能倒，因此當銀行流動性出現問題時，政府不能不救，最後只能用納稅人的金錢去注資挽救銀行，市民對政府自然怨聲載道。為免金融海嘯時的事件重演，國際清算銀行在制定巴塞爾資本協定時，對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求，根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3)，銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上，而Coco Bond 則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內，使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率，變相鼓勵銀行大量發行Coco Bond。Coco Bond的發行量由2010年不足50億美元，大幅升至目前近700億美元，增長速度相當驚人。

Coco Bond 本身沒有問題，相反它其實有助提升銀行的後備資本，使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而，由於產品有利可圖，各大投行大力推銷，投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond，最後銀行賺個盤滿半滿，投資者亦有高收益，看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行，市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品，例如CDS (Credit Default Swap)等等，進一步增加Coco Bond的槓桿，同時亦拉長了整條資金鏈，牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源，將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是，如果銀行資本比率不足，觸發一連串換股，若投資者同時沽售這批股份，銀行股價將會即時急跌，投行隨即收緊融資率(LTV)，繼而引發斬倉潮，促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升)，市場大幅度去槓桿，只要有一個counter party default，足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題，新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料，Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者)，而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生，類似迷債風波的事件又會再次出現，市民對銀行體系的信心盡失，這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者，對沖基金(Hedge Fund)的加入，使整個Coco Bond市場加速槓桿化，與此同時，最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品，複雜程度即使是專業人士亦無法估計。

上圖為十大Coco Bond發行量最多的銀行，值得留意的是十大銀行之中，中資銀行竟佔4席。中資銀行的資本比率一向偏低，為滿足Basel 3 要求，中行及農行發行Coco Bond分別近200億美元。 根據最新年報，建行及工行的核心一級資本充足比率均超過11%，而中行及農行分別為9.36%及8.65%。為維持資本比率要求，加上壞賬有機會需要增加撥備、本年內銀很大機會會削減派息，因此投資者不要只著眼於內銀高周息率，而忽略了壞脹比率及其他風險因素。當然，4大內銀的大股東為中金和財政部，可以說有「阿爺」包底，而中金和財政部的主要收入來源為4大內銀之派息，估計削減派息幅度亦應有限度。筆者亦曾多次提及，對筆者而言，
4大內銀中，只會考慮建行。


投資者最重要是清楚自己正在投資什麼，請相信"There's no such thing as free lunch"。


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