利福國際(1212): SOGO的東征

引言:
利福國際(1212) 在港股市場的知名度不算高, 但是SOGO百貨卻是很多香港人喜歡的百貨公司。

談到百貨零售, 近年自由行的生意不如以往, 很多股票投資者買零售服裝股, 化妝品股都損手爛腳, 但利福國際卻是一個例外。利福和其他零售股最根本的分別在於SOGO在銅鑼灣的物業是屬於利福自己的, 即便零售物業租金上漲, 對SOGO也沒有影響。反而銅鑼灣物業估值水漲船高, 更令它有本錢問銀行借貸去實行它的擴張大計。

(按: 要了解百貨業的運作, 可以先看看順叔寫的百貨諸色(上), (下), 兩篇文章)
http://caijingcarefree.blogspot.com/2011/06/blog-post_23.html

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由於不太想抄寫的關係, 我先Cap圖把 SOGO近幾年的經營業績放上來, 之後再慢慢討論:

從上圖可見近幾年SOGO的營業額都是維持每年高單位數至10%左右的增長, 而近年的增長亮點在於尖沙咀SOGO。這個增長數字當然並非甚麼驚天動地的事, 基本上就是和其他零售行家的增長差不多, 以下是九置(1997)旗下的海港城以及時代廣場在18年的表現:

利福SOGO以及九龍倉置業這兩間公司雖然一間是百貨, 一間是地產, 但這兩間公司都是香港零售業的龍頭企業, 基本上它們的表現加起來已經等於香港整體零售表現了, 而恰巧這兩間公司的大本營都在銅鑼灣以及尖沙咀, 故此我把這兩間公司放在這裏直接比較:

2018年營業額增長:

                   SOGO           vs.        WHARF REIC

銅鑼灣      +10.5%                       +11.2%

尖沙咀      +30.3%                       +23.6%

由於SOGO在尖沙咀的店舗面積較小, 營業額基數亦相對較小, 故此有較高增長亦不意外, 而海港城這種一個商場已經等於香港整體零售額10%的怪物, 營業額可以升兩成以上又是不可思議的事。長話短說, hutchison 認為SOGO是一間營運出色的零售百貨公司, 不輸蝕比香港零售商場一哥的九倉。

既然經營良好, 我們就再看看股息分派, 財務狀況以及未來發展這三件事, 畢竟大部分小股東如 hutchison 都是好息之徒 :0), 要買股票買得安心都要看這些了。

利福國際(1212)           每股股息

2014                              59.1

2015                              63.2

2016                              63.2

2017                              63.2

2018                              66.5

股息増長不算快, 不過2015-17這三年經歷了"零售寒冬", 所以也不能批評太多, 不過大老闆對小股東也不算差, 至少和他哥哥相比利福系也算得上是正正經經的收息股。當然大家不要動不動就抬煤氣中電之類出黎講, 所謂"平野冇好, 好野冇平", 要選擇價格便宜的收息股有時候要在其他方面寛容一點, 包括派息增長, 大股東加etc. 總之不胡亂供股減派股息就過關了。

財務:

雖然SOGO早前發出盈警, 但盈利警告的主要原因是賣走利福中國以及利福手上的股債投資在2018年跌價所致。只看SOGO的表現去年賺17億左右, 每年派息大約10億左右(15.68億股 x 0.665港元), 派息可以持續。

*摘至利福18年年報: 
(股東應佔溢利淨額
年內本集團擁有人應佔溢利淨額為1,690.1百萬港元,較二零一七年錄得的3,300.5百萬港元 減少48.8%。減少主要是由於(i)因金融市場波動令本集團的金融投資產生公平值虧損,導致 錄得負投資收入271.0百萬港元,而去年則錄得735.1百萬港元正收入;(ii)因去年出售本集 團於一間附屬公司的59.56%權益所得的420.8百萬港元一次性收益,溢利被推高;及(iii)本 集團投資物業(啟德地皮)錄得的重估收益251.2百萬港元較去年約823.2百萬港元為低。本 集團核心業務應佔溢利淨額(扣除一次性收益、投資及重估收益/虧損前)為1,709.8百萬港元,較二零一七年的1,317.4百萬港元上升29.8%,歸因於銷售增長所帶來營運槓桿效益所致。)

但財務狀況方面比較難搞, 截至18年底利福有大約30億金融資產, 加上手頭現金60億左右, 但一年內到期的銀行貸款有30億, 一年後到期的銀行貸款有81億另加債券46億。雖然利福手上的30億股票債券的變現價值有一定變數, 但細劉說他主力買流通量高套現容易的高質資產, 信住先吧。30+60-30-81-46 = -67, 即利福的財政狀況暫時是淨負債67億左右。

如果照年報所言利福的股東權益只有29億的話, 利福已經負資產了。不過如果有人以為利福負資產就人唔笑狗都吠了, 因為它的銅鑼灣SOGO自置物業一直被放在廠房物業一欄, 很久都沒有進行重估。在廠房物業一欄截至18年底價值為16億元, 但SOGO的銅鑼灣物業佔地約400,000平方呎, 4000元/呎我就當然不信, 我認為SOGO物業的價值應該和希慎的零售物業的估值相約。

上圖是希慎18年的租務表現, 希慎總零售面積 = 30% x 4.5M = 1.35M, 

                                                  租金收入 = 3.9B x 50% =1.95B

假設SOGO物業並非用作百貨公司而用作零售商場, SOGO的銅鑼灣物業的租金收入將會大約是: 1.95B x 400,000/ 1,350,000 = 5.78億

零售物業而言一般的資本化比率為4%-5%, 我們取中間數4.5%吧, SOGO的銅鑼灣物業的估值:

= 5.78億/ 4.5% = 128.4億

故此經過物業重估後利福的浄負僓比率應該不至於330%這樣離譜, 我估計大約50%-60%左右。

前景:

當然是啟德的東征了, SOGO在啟德將會建造一個總面積約1,000,000平方呎的商業項目, 預計2022年竣工, 到時侯啟德SOGO將會佔500,000平方呎, 另外的500,000平方呎則撥作寫字樓以及零售商場。按道理而言, 現在尖沙咀SOGO 130,000平方呎, 銅鑼灣SOGO 400,000 平方呎， 2022年之後啟德SOGO落成應該可以為利福的百貨生意帶來接近一倍的增長 (當然要再看看到時九龍東的發展狀況才可以下定論), 前景而言SOGO是OK的, 不過截至2022年之前負債比率應該還會有所上升的(因為要支付啟德項目建築工程費用), 截至2022年之前股息增長不能期望太多了。

現在的SOGO市值約210億, 股息率近5%, 有増長潛力但負債徧高, 在現在差不多所有REITs及收租股已經沒有5%股息的情況之下, SOGO在我的角度可以理解為有增長潛力的零售商業地產代用品, 估值亦算吸引。

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另外的是HKBN成功收購WTT, 今日 hutchison capital 分別以每股13.22 沽出 3500股 及13.72 沽出 3500股, 套現所得要視乎市況以及有沒有合適股票再決定是否把資金再投資。