濠賭股—英皇娛樂酒店

英皇娛樂酒店(0296)，市值24億，紮根澳門，屬於澳博的衛星賭場，同樣以資產豐厚見稱。

業務概覽

博彩業務是主要收入來源，佔總收入83%。中場博彩廳設67張賭檯，日收益5萬。另外，自營一個貴賓廳，設10張檯，每桌日收益21萬。因為賭檯數目有限，未來公司發展重點在貴賓廳。貴賓廳特色是投注額大，但淨贏率只有約3%，贏到的錢四成交賭稅，四成回佣給疊碼仔，還有3-5%要分給澳博作為借賭牌的費用，最後扣除經營開支利潤率基本少於一成。
貴賓廳是塊肥肉，競爭很大，早年金沙做壞規矩將疊碼仔回佣大幅加到1.3%，搞到澳博旗下幾十個賭廳倒閉，迫著要派叉燒飯救亡，最後政府才訂明回佣上限1.25%。

其次，酒店業務貢獻1億，依靠澳門半島的英皇娛樂酒店和氹仔的盛世酒店，提供近600間房。盛世酒店就是早年用9億摸頂買入的格蘭酒店，恰巧在2014年收購時賭收創新高，之後就一直落，樓價也跟著落，雖然酒店是以成本扣折舊來入帳，但估計這幾年物業升值也有限。



淨現金

跟香港小輪一樣，淨現金豐厚是賣點，現金加存款40億，扣掉6億貸款，淨現金高達34億，但34億不全是公司所有，要扣掉三成給非控股股東，實則只有23億，但已等同於市值了，如果英皇國際現價私有化，同樣不用花一分一毫。



財務摘要

收入方面，公司處於尷尬位置，因為要依附澳博的賭牌，新賭枱只能靠澳博分派，問題是政府已規定2013年起的十年間，每年只能增加3%賭枱，僧多粥少，之前開業的巴黎人和永利皇宮只獲批150張，二三百張差額要從舊賭場調派。澳博在路氹正興建上葡京，新批的賭枱亦不會夠，所以不要寄望有新枱補給，不被抽走已是萬幸。



結語
資產豐厚固然重要，但資產潛力更重要，英娛有太多先天局限，譬如在火熱的路氹完全是空白，直接要面對新場的競爭。另外沒賭牌，永遠要依附別人在夾縫裡求生存。做價值投資看到滿滿的淨現金很易會動心，但也要將這些負面因素考慮進去。

地產股—香港小輪

 

香港小輪(0050)，市值32億。恆基系旗下的小型地產股，是隻沉默的羔羊，毫不起眼，憑著滿滿的淨現金和厚厚的資產折讓，受一眾價值投資者青睞。

業務概覽

上半財年盈利有1.6億，近半來自物業銷售，包括逸峰貨尾和亮賢居車位，利潤率高達六成，參照樓價近年升幅，高毛利並不意外。興建中的長沙灣海柏匯己預售97%單位，今年落成交樓便會入帳，估計進帳近十億。之後的焦點是跟帝國集團合作的屯門項目，2021年落成，66萬呎樓面，就算只佔一半權益，三四十億收入怕且跑不掉。

地產投資貢獻6500萬，當中包含三千萬物業重估收益。手持港灣豪庭廣場、嘉賢居亮賢居等的商舖，多屬地區性商場，價值20億。公司採用的資本化率是零售3.5-5%，車位4.75-7%，尚算合理，定得越低估出來的投資物業價值越大，一般不宜定太低，如果樓市大跌，市價低過帳面值太多，會有減值壓力。

最後，證券投資收益3500萬。投資組合價值4.2億，包括1.7億債券和2.5億股票，管理層早年曾透露集團持有的股票多是四叔心儀的大藍籌，在今次大牛市應受益不少。

每股淨現金

公司一大賣點是淨現金豐厚，現金有15億，可供出售證券4.2億，合共19.2億，已佔市值的六成，還未包括存貨中的1.2億待售物業，用六成利潤率計，這批物業值3億。換句話說，如果用現價私有化，幾乎是不費一分一毫。

財務摘要

偶爾才會有大型項目入帳，這也是中小型地產商的通病，因資金有限，支持不了多線發展。股價長遠會反映價值增長，價值是指資產淨值，做地產發展要賣樓才有盈利，有盈利資產淨值才會增長，最理想當然是像新鴻基，貨如輪轉的賣樓機器。

結語

小輪的股價跟二十年前差不多，有點唏噓，給人感覺是雄心壯志不足，始終恆地系的發展重心在恆基地產。很少見做地產發展連銀行貸款也沒有，前幾年好不容易推逸峰大賺一筆，但過半盈利又用作特別息派出去，財務保守是好事，但太多反而會窒礙增長。市場上還有很多具狼性的中小地產商，日夜想著怎樣將公司做大，又或者懶到底的收租股，靠一兩幢物業養幾代人，直接享受物業升值。

金融股—Aeon信貸財務

 

Aeon信貸財務(0900)，市值25億。常看到網友提及這間公司，我對信用卡相關股很有興趣，值得再探討一下。

業務概覽

 

上半財年收入6.24億，信用卡佔七成，其餘是分期貸款和保險業務，保險只有八百萬收入，可以不用看。利息收入達5.4億，信用卡相關的利息來自幾方面，現金透支、逾期罰息和最主要的信用卡戶囗貸款，因貸款沒有抵押，屬高風險，年息率可高達43%。另外，公司亦經營分期貸款，包括在內地開展的小額貸款業務，合約期由六個月至四年，年息介乎3.5~50%。

其次，徵收費用及佣金有3500萬。公司發行過百萬張信用卡，當中包括Visa、Mastercard、美國運通、銀聯等國際品牌。每次交易信用卡公司會抽佣，Visa、Mastercard差不多2%，運通就3%，這些佣金不是卡公司全袋，還要跟買賣雙方的銀行對分，以Aeon為例，上半年應收信用卡賬款36億，收佣3500萬，佣金率約0.9%。當然，申請信用卡還會有年費等別的費用。

財務摘要

抗逆力不俗，即便在經濟低潮收入大致穩定。從事貸款放數很依賴自身的紀律，跟銀行一樣，要控制好資產質素，目前公司逾期貸款率3.6%，減值撥備1.6%，撥備如果能再多一點更好。負債比率一直下降，可見作風保守，這麼多年管理紀錄良好，值得信賴。

結語

Aeon的策略很簡單，盡量做大客戶群，信用卡只是踏板，後面的貸款放數業務才是戲玉。它的信用卡廣受歡迎，全因其他大銀行店大欺客，審批嚴格。論商業模式，它比Visa這些信用卡公司略遜一籌，交易佣金部份太少。