Desvalorizações

O meu artigo deste mês no Jornal de Negócios, comparando três episódios de pedido de ajuda ao FMI, 1978, 1983 e 2011.

PIB inquinado (corrigido)

O PIB do 2º trimestre foi revisto em alta, mas a sua composição é motivo de preocupação. A contribuição das exportações líquidas para o PIB passou de 0,5% positivo para 1,0% negativo (todos os valores apresentados são-no em termos homólogos), enquanto a procura interna viu a sua contribuição subir de 1,3% para 2,4%. Estes valores estão distorcidos num montante incerto, já que a importação de equipamento militar está a empolar a procura interna e a exagerar a contribuição negativa das importações. No entanto, a tendência está lá.

Esta importação de equipamento militar praticamente não afecta o PIB, mas afecta as contas públicas e as contas externas num ano muito perigoso.

O motor do crescimento está a ser o consumo privado – uma péssima notícia –, com uma forte contribuição dos bens de consumo duradouros que só costumam ter um peso de um décimo do total. Parte desta evolução é da recuperação de quedas homólogas muito fortes, mas também se deverá a antecipação de compras na perspectiva da subida do IVA em Julho. Ou seja, espera-se que o motor gripe, agravado pela subida do desemprego e cortes nas prestações sociais.

Em resumo, estes dados do PIB são maus para as contas públicas e para as contas externas, os nossos dois maiores factores de risco de bancarrota.

Congelar salários

Portugal continua a caminho da bancarrota, sob a ameaça de dois fogos – a dívida pública e a dívida externa – sem que a generalidade dos portugueses pareça ter consciência da gravidade da situação para a qual avançamos.

A execução orçamental revela um descontrolo da despesa e uma melhoria da receita, sendo que esta parece estar a ocorrer mais cedo do que o esperado ao longo do PEC. Esta melhoria extraordinária da receita parece compensar a perda extraordinária em 2009 e não deveria estar a ser delapidada, permitindo a expansão da despesa. Também a dívida pública já subiu até Julho mais do que era suposto subir em todo o ano.

Antes de se preocupar com a aprovação pela AR da proposta de OE para 2011, parece que o governo vai ter que se preocupar em cumprir os compromissos que assumiu, perante Bruxelas e os mercados financeiros, em relação ao orçamento para este ano. Provavelmente terá que recuar na concessão aos professores e terá que cortar o 13º mês a todos os funcionários públicos e pensionistas de mais elevados rendimentos.

É possível que se consiga limitar o crescimento da dívida pública, mas altamente improvável que se consiga estancar a explosão da dívida externa, pela simples razão que este problema parece quase completamente ignorado. Já inúmeros economistas (desde Blanchard até Krugman) defenderam que as economias periféricas da Europa precisam de reduzir salários entre 20% e 30%. Agora foi Trichet que se juntou a eles, recomendando contenção salarial nesses países.

Do ponto de vista técnico a proposta está basicamente correcta, embora houvesse necessidade de a concretizar de forma paulatina, de modo a evitar um “crash” imobiliário que poderia colocar em risco a saúde do sistema financeiro, com elevadas probabilidades de agravar as contas públicas.

Mas o problema principal não é qualquer tipo de objecção técnica, o mais difícil é que isto é “dinamite” política. Presume-se que ainda estará para nascer o primeiro político capaz de defender um corte generalizado de salários, quanto mais haver eleitorado que vote nele.

Proponho uma alternativa muito mais lenta, que até pode ser insuficiente para evitar a bancarrota, mas pode pelo menos minorar a gravidade dos termos da mesma. A proposta é um generalizado e prolongado congelar de salários nominais. O sector privado não deveria aumentar os salários de tabela até que o défice externo estivesse abaixo dos 3% do PIB. No sector público os salários e pensões teriam que ser congeladas enquanto o défice público estivesse acima dos 3% do PIB, mas também enquanto o sector privado não pudesse aumentar os salários. A base técnica para este valor pressupõe a estabilização da dívida em torno dos 150% do PIB (uma correcção lenta) e uma taxa de juro de 6%.

Estas regras não são estritamente económicas, destinam-se a ser politicamente legíveis para passar a mensagem dificílima da necessidade de contenção salarial. O congelamento dos salários permitiria alguma recuperação de competitividade, estancando o crescimento da dívida externa. Esta regra cria um foco muito claro no problema que é hoje a nossa mais grave restrição de financiamento, podendo criar inúmeras respostas para o resolver, para além da contenção salarial. Há imensos projectos de investimento no turismo, aquacultura e outras actividades “exportadoras” que estão bloqueadas pela inércia administrativa e por algum fundamentalismo ambiental. Os consumidores certamente também se sentiriam estimulados a aumentar a poupança e a fazer substituição de importações.

Ao aumentarmos o peso do sector transaccionável (agricultura, indústria e turismo) estaremos também a dar um importante contributo para aumentar o potencial de crescimento da economia, evitando mais uma década perdida.

O sentimento de partilha equitativa dos sacrifícios deveria ajudar a que houvesse uma aceitação generalizada do esforço, estaríamos todos no mesmo barco. Acresce ainda que um congelamento generalizado de salários deveria conduzir a taxas de inflação muito baixas, provavelmente inferiores a 1%, o que acabaria por limitar os sacrifícios que estariam a ser pedidos.

Julgo que esta proposta é um equilíbrio possível entre a necessidade económica e as dificuldades políticas para evitar a bancarrota.

[Publicado no Jornal de Negócios]

Portugal, protectorado

O meu artigo deste mês no Jornal de Negócios sobre os ganhos e perdas de passarmos da condição de país independente com um (muito) mau governo a um protectorado.

http://www.jornaldenegocios.pt/index.php?template=SHOWNEWS_OPINION&id=426317

Discordo

Martin Wolf publicou mais um artigo indispensável, do qual me permito discordar em parte.

http://www.ft.com/cms/s/0/58ebec36-62aa-11df-b1d1-00144feab49a.html

But the view that everything would now be fine had fiscal rules been followed is wrong. The private sector’s irresponsibility was the biggest failing.

Não cabe ao sector privado fazer a estabilização macroeconómica, coisa que aliás seria virtualmente impossível. É ao Estado que cabe essa função. Tendo em atenção o que é o comportamento do sector privado, cabe ao governo ter políticas públicas que contrariem tudo o que naqueles provoca desequilíbrios macroeconómicos. Se, por exemplo e como aconteceu em Portugal desde meados dos anos 90, a procura interna é demasiado elevada ao ponto de provocar um elevado défice externo, então é necessário intervir para corrigir esse desequilíbrio. Usando a política orçamental, poderá ser necessário um elevado superavit para contrariar o excesso de procura interna.

Há aqui o erro de pensar que as regras orçamentais são ter um défice inferior a 3% do PIB e uma dívida inferior a 60% do PIB. Como a Espanha inicialmente percebeu, a política orçamental deve estar ao serviço de estabilizar a economia e não de cumprir aqueles valores numéricos.

A preocupação pelas contas externas esteve aliás, desde sempre, nos Tratados Europeus:

No actual artigo 119º do Tratado de Lisboa (antigo artigo 4º do TCE-Tratado que instituiu a Comunidade Europeia), número 3 pode ler-se:

3. Essa acção dos Estados-Membros e da União implica a observância dos seguintes princípios orientadores: preços estáveis, finanças públicas e condições monetárias sólidas e balança de pagamentos sustentável. (meu negrito)

Como é evidente, países como Portugal e a Grécia mandaram às urtigas esta preocupação com uma “balança de pagamentos sustentável”. Se em vez de se preocuparem em respeitar os valores numéricos sobre as contas públicas (a Grécia nem isso), tivessem usado a política orçamental para contrariar desequilíbrios macroeconómicos, em particular o excesso de procura, que gerou as perdas de competitividade e dívidas externas galopantes, teríamos hoje um cenário muito diferente. Teríamos contas públicas muito mais saudáveis, mais competitividade, menos desequilíbrio externo, muito mais facilidade em sair da crise.

Uma excelente notícia

Como objector de consciência fico muito contente com a notícia de que a Grécia e a Turquia podem reduzir as despesas de armamento com o pretexto da crise.

http://jornal.publico.pt/noticia/15-05-2010/crise-economica-pode-levar-grecia-e-turquia-a-enterrarem-o-machado-de-guerra-19406283.htm

Para além do contributo para a paz, este gesto ajuda a equilibrar as contas públicas e externas dos dois países.

Bancarrota

Para evitarmos a bancarrota é condição necessária mas não suficiente estabilizarmos os rácios da dívida pública e dívida externa sobre o PIB. Pode não ser suficiente porque os mercados podem não gostar de esperar tanto tempo como o necessário para a estabilização e/ou podem não gostar do nível de dívida a que esta “estabiliza”. É importante lembrar que “estabiliza” em relação ao choque actual, mas se levar (como vai levar de certeza) outro choque, as condições de estabilização agravar-se-iam.

Já aqui falei sobre o optimismo heróico do nosso PEC, mas vou partir do princípio que, mesmo assim o que está lá previsto se concretiza. Assim sendo, a dívida pública estabilizaria em 90% do PIB em 2012. O valor é elevado, na fronteira do que conduz a baixos níveis de crescimento, mas poderá ser atingido dentro de dois anos, o que poderia sossegar os investidores. No entanto, como não considero que esta seja a restrição activa, nem vou perder mais tempo com as contas públicas.

O verdadeiro problema, o problema adormecido que deverá erguer-se com uma fúria mitológica, é a dívida externa. Segundo o PEC (implicitamente) a dívida externa deverá subir de 110% para 130% do PIB em 2013, sem o menor abrandamento no seu ritmo de crescimento. Ou seja, não só não se prevê uma estabilização desta dívida em percentagem do PIB, como nem sequer se prevê um abrandamento no seu ritmo de crescimento.

Imaginemos que o PEC era mesmo um bocadinho melhor e previa algum abrandamento da dívida externa, ao ponto de ela estabilizar em 200% do PIB alguns anos depois de 2013. Mesmo assim ficaríamos com um duplo problema: a dívida externa estabilizar a um nível muito elevado e estabilizar daqui a muito tempo. É altamente improvável que os mercados engolissem tal cenário.

Em resumo, ou uma nova versão do PEC prevê um forte ataque ao nosso défice externo, para além do défice público, ou o nosso futuro próximo é a bancarrota. Existe um cenário intermédio: vivermos de empréstimos dos nossos parceiros durante a próxima década, mas parece-me altamente improvável que eles estejam pelos ajustes.

Entrevista na Bloomberg TV

A minha entrevista de ontem, um “bocadinho” engasgado.

Fuga de depósitos

Sem surpresas, os clientes mais ricos dos bancos gregos, os que não estão abrangidos pela garantia dos depósitos, estão a abandonar a Grécia.

http://www.ft.com/cms/s/0/edbfc18c-4268-11df-8c60-00144feabdc0.html

Local savers transferred about €10bn of deposits – equal to about 4.5 per cent of the total in the banking system – out of Greece in the first two months of the year, according to the central bank.

Como é evidente, isto cria um buraco de recursos que os bancos precisam de cobrir. Os bancos gregos estão cada vez mais dependentes do financiamento junto do BCE, com o mercado cada vez mais fechado aos seus pedidos.

Tudo indica que estes movimentos se deverão ter intensificado entretanto e deverão continuar no futuro próximo. A somar ao elevadíssimo défice externo, a Grécia vai ter que arranjar financiamento para substituir estes capitais em fuga (4% do PIB apenas nos dois primeiros meses do ano). Esta fuga de capitais vem juntar-se a um pesadelo de financiamento que já era gravíssimo.

Os bancos vão ser forçados a cortar drasticamente o crédito à economia, afundando não só a economia, como as contas públicas. Ou seja, está a acelerar-se o caminho para o default da Grécia.

Relembro que a Grécia deve ser encarada como um indicador avançado para Portugal. Tudo o que se está a passar na Grécia tem uma elevada probabilidade de se vir a passar em Portugal.

Estou cada vez mais abismado com o erro do BCP de não ter querido vender o seu banco na Grécia. Vão-se arrepender amargamente desta decisão.

Infeliz ideia

“Governo admite vender obrigações aos privados através dos bancos”

http://www.jornaldenegocios.pt/index.php?template=SHOWNEWS&id=414741

Quando se diz “vender” está-se a dizer incentivar a venda, porque esta já se pode fazer hoje na bolsa, a que os clientes acedem normalmente através dos bancos e, crescentemente, pelos bancos online.

Isto parece-me constituir um duplo erro. O primeiro erro é imaginar que haverá aqui qualquer efeito de aumento de poupança. As OTs vão canibalizar recursos que vão deixar de estar disponíveis para os bancos portugueses, que vão ter que os captar lá fora. Em vez de o Estado captar esses recursos no exterior com a venda de OTs, Portugal vai ter que ir buscar esses recursos com instituições (bancos) com um rating pior do que o Estado. Portugal como um todo vai passar a pagar mais caro pela sua dívida externa.

Mas para além deste erro económico há um outro erro, político. Apesar da acalmia recente dos mercados só o Dr. Pangloss é que imagina que todos os problemas estão ultrapassados. Infelizmente, não é difícil imaginar um novo surto de desconfiança nos próximos tempos com uma forte subida dos spreads das OTs. Ou, dito de outro modo, uma forte queda dos seus preços. Veremos então os investidores portugueses a registarem fortes perdas nas suas carteiras, que irão imputar ao governo que os convenceu a comprar OTs. Se estão à procura de lenha para se queimarem, não podiam escolher melhor “floresta”.

Programa de Endividamento e Divergência

Os traços gerais do PEC revelam desde logo um cenário de divergência com a UE. Mesmo assim, ao prever um crescimento médio de do PIB 1,2% em 2010-2013, acima da média de 0,8% do período 2002-2008, corre o risco de ser considerado optimista.

Quanto ao mercado de trabalho, o governo insiste em previsões que são inconsistentes com as suas previsões para o PIB. No início de 2010 o desemprego já está nos 10,5%, pelo que é impossível que no conjunto do ano fique abaixo dos 10%, com o crescimento anémico previsto. Note-se adicionalmente que o Banco de Portugal, com a mesma previsão para o PIB de 0,7%, prevê que o emprego caia 1,3% em 2010, enquanto o governo prevê uma queda de apenas 0,1%. Para os anos seguintes as previsões mantêm a inconsistência.

Em relação às contas externas, o défice externo mantém-se intacto entre 2009 e 2013, com ligeiras flutuações. Isto significa que o PEC não contempla medidas de melhoria significativa da competitividade, um péssimo sinal de desatenção do governo a uma área essencial para podermos voltar a convergir com a UE. O governo ignora a componente “Crescimento” do PEC. Significa também que a dívida externa deverá continuar a sua trajectória de crescimento explosivo, sem quaisquer sinais de, sequer, abrandamento do ritmo de crescimento. É previsível que a dívida externa suba de cerca de 110% em 2009 para cerca de 130% do PIB em 2013, continuando a crescer nos anos seguintes.

O governo ainda não forneceu nenhuma explicação cabal (nem aproximada) do descalabro das contas públicas em 2009, ponto de partida deste PEC. Em Maio o governo previa que o PIB se contraísse em 3,4% e que o défice fosse de 5,9%. Afinal o PIB não caiu tanto (mas “apenas” 2,7%) e o défice foi muito maior (9,3%), apesar de o pacote de estímulo nem sequer ter sido totalmente executado. Esta dúvida sobre 2009 é uma sombra que paira sobre todo o PEC.

Infelizmente o governo não reviu em baixa o défice de 2010, como deveria, sobretudo tendo em atenção as novas medidas gregas, mantendo o essencial do corte do défice num período em que provavelmente já não estará em funções. Parece que o governo tem consciência da sua fragilidade política (em termos de duração) e não está disposto a sofrer os custos políticos de um programa a sério porque não irá usufruir dos benefícios políticos desse mesmo programa.

Há uma outra inconsistência que deverá ser rapidamente detectada pelos mercados: a inconsistência entre a evolução do défice e a da dívida pública. Os défices acumulados entre 2011 e 2013 somam quase 15% do PIB e, no entanto, a dívida subiria menos de 4% do PIB. Não há crescimentos do PIB nem receitas de privatizações que justifiquem uma diferença tão grande.

Ajuda da Alemanha?

Há para aí umas ideias de que os problemas portugueses na verdade não são nossos e nós apenas somos as vítimas de más políticas alemãs (excessivo superavit externo) que, por isso mesmo, deveriam ser corrigidas.

Estas ideias contêm um duplo problema: uma má postura cívica e vários erros técnicos. Um país não reconhecer os seus próprios erros e andar à procura de um bode expiatório no exterior é o oposto da saúde mental. Um país saudável assume a responsabilidade pelos seus próprios erros e, se precisa de ajuda, pede-a com humildade e agradecido quando a recebe e não com a atitude de um subsidio-dependente que exige, que tem o “direito” que os outros lhe resolvam os problemas e que tem medo que a palavra “obrigado” lhe queime os lábios.

Como Vítor Bento já explicou, se a Alemanha estimulasse a sua procura interna isso iria aumentar a procura do conjunto do mundo e não apenas na zona do euro. Portugal seria dos países mais mal colocados para beneficiar desse aumento de procura devido ao nosso gravíssimo problema de falta de competitividade.

Mas falta fazer outra pergunta: o que pode a Alemanha fazer para reduzir o seu superavit externo? Em 2007 e 2008 o superavit externo andou em roda dos 7% do PIB, enquanto as contas públicas estiveram grosso modo equilibradas, embora existisse um défice estrutural moderado (pouco mais de 1% do PIB). A dívida externa estava no 65% do PIB, acima do valor de referência. Ou seja, antes da crise a Alemanha não tinha margem orçamental que permitisse reduzir o superavit externo. Este é resultado do “excesso” de poupança dos alemães e não de qualquer “excesso” de poupança do Estado, pelo que não há grande margem para o combater.

Depois da crise o superavit externo alemão reduziu-se um pouco (deverá andar na casa dos 4% do PIB nos próximos tempos), mas o défice público subiu muito, eliminando por completo quaisquer veleidades que pudesse haver.

Em resumo, mesmo que a Alemanha desejasse reduzir o seu superavit comercial, não tem neste momento instrumentos para o fazer.

Martin Wolf, de novo

O importante artigo de Martin Wolf tem tido uma interessante discussão.

Gostaria de fazer algumas distinções sobre os países alvo do artigo. A Irlanda tem um complicado problema orçamental, mas não tem um problema de contas externas. Quer a OCDE quer a CE prevêem (ambas as previsões de Novembro último) que em 2011 o défice externo irlandês seja muito baixo (respectivamente, 0,6% e 1,5% do PIB). Nos próximos anos os custos unitários do trabalho vão cair, suportando a ideia de Martin Wolf de que a Irlanda já está a fazer a desinflação competitiva. Mas parece que a “dor” não será muito e os resultados serão alcançados rapidamente.

A Itália não sofreu uma tão grande deterioração das contas públicas (défice de 5,3% em 2009) e as suas contas externas também não se degradaram muito: o maior défice dos últimos anos foi de 3,4% em 2008. Este défice em si mesmo é pouco preocupante e deverá reduzir-se nos próximos anos. A desinflação competitiva necessária é aqui modesta e poderá processar-se sem conflitos de maior.

A Espanha sofreu um surto de deterioração das contas externas como o pico em 2007 (défice externo de 10% do PIB), estando já em nítida correcção, que deverá prosseguir, devendo chegar a 2011 com um défice de apenas 3% (OCDE). Os nossos vizinhos conseguiram a proeza de realizar uma parte importante da correcção durante a crise internacional e tudo indica que o restante ocorrerá sem sobressaltos de maior.

Já Portugal e a Grécia estão noutro campeonato. Ambos tiveram uma forte deterioração das contas públicas (mais grave na Grécia) que deverá manter défices muito elevados, caso não sejam aplicadas medidas vigorosas de correcção. Mas é no campo externo que se destacam mais. Portugal mantém um défice externo elevadíssimo desde 1999 que se deverá manter praticamente intacto até 2011 (data limite das previsões). Na verdade, como não houve correcção até aqui, o cenário “business as usual” é a manutenção desde défice elevadíssimo, embora pareça que o cenário “business as usual” é cada vez menos provável.

A Grécia também tem um défice externo muito teimoso (e que também se deverá manter intacto), embora os problemas sejam mais recentes: só em 2006 é que ultrapassou os 10% do PIB.

Portugal e Grécia estão numa situação de “venha o diabo e escolha”. O défice externo grego é mais elevado do que o português, mas a nossa dívida externa está numa trajectória muito mais perigosa. Entre 2006 a dívida externa grega caiu de 85% para 75% do PIB, enquanto a nossa subiu de 81% para 97% do PIB.

http://www.bankofgreece.gr/BogEkdoseis/sdos200910.pdf

O artigo de Martin Wolf é, assim, sobretudo dedicado a Portugal e Grécia.