Cortes permanentes

1. A ideia de que os cortes na despesa pública seriam temporários, sempre foi uma enorme fantasia.

Em primeiro lugar, porque o crescimento económico posterior ao programa de ajustamento nunca geraria as receitas fiscais que substituíssem os cortes na despesa. Em segundo lugar, porque a redução do défice teria que continuar até atingirmos um deficit estrutural de 0,5% do PIB, imposto pelo novo tratado orçamental.

Em terceiro lugar, porque aquele tratado previa a necessidade de redução posterior da dívida pública para todos os países em que esta fosse superior a 60% do PIB. Mesmo que o ritmo imposto por este tratado seja irrealista, alguma redução na dívida terá que ser conseguida, para evitar que uma qualquer recessão futura coloque de novo a nossa dívida num crescimento explosivo.

Em quarto lugar, porque, durante as próximas décadas, o envelhecimento da população continuará a exercer uma fortíssima pressão sobre as contas públicas, quer nas pensões, quer na saúde.

Por tudo isto, a ideia de que os cortes impostos pela troika eram “temporários” foi, desde a primeira hora, uma “história da carochinha” que o governo contou e que o Tribunal Constitucional (TC) engoliu, nesta farsa colectiva em que tornou a 3ª República.

Com as novas condições impostas pela troika, tem de se acabar com esta ficção e esclarecer, preto no branco, que os cortes são definitivos. Por isso, espero que a primeira decisão do governo seja enviar estas condições para o TC. Se o executivo insistir no estratagema de empurrar os problemas com a barriga, espero bem que outras instituições contestem rapidamente a constitucionalidade desta medida. Não porque deseje que o TC discorde das medidas, mas para acabar com o delírio do ajustamento “temporário”. Ou então, que o TC as recuse e caiamos rapidamente em bancarrota, para destruir de vez a 3ª República e todas as suas instituições, a começar pelo TC.

2. Klaus Regling, presidente do Mecanismo de Estabilidade Europeu, pressionou recentemente Portugal a evitar um programa cautelar, porque seria um “programa mais duro”. Isto é absurdo, porque o essencial da ajuda do FMI em 1978 e 1983 não foi o dinheiro que nos emprestaram, que não foi muito, mas o selo de garantia que o seu envolvimento trazia.

Por isso, sem o conforto que um programa cautelar traria aos investidores, Portugal terá que realizar mais austeridade se enfrentar sozinho os mercados. Existe, de facto, na cabeça dos menos esclarecidos, a ideia que, na ausência de um programa com a troika, não teremos que aplicar tanta austeridade e poderemos voltar aos velhos hábitos da despesa insustentável. Pois podem ter a certeza que, sem a figura tutelar da troika, o menor deslize será duramente castigado pelos mercados.

A irracionalidade da argumentação de Regling é um disfarce que confirma a indisponibilidade europeia para continuar a ajudar Portugal. Já todos percebemos que os políticos europeus estão aflitíssimos com as eleições europeias de Maio próximo, com a subida nas sondagens dos partidos anti-imigração, anti-euro e anti-UE, mas escusam de nos tomar por atrasados mentais.

[Publicado no Jornal de Negócios]

Austeridade até 2016

Ninguém deve acreditar nas promessas do PS de reverter a austeridade quando regressar ao poder

A última avaliação da troika deveria trazer uma muito necessária sobriedade ao debate político em Portugal. Prevê-se que o défice público caia de forma substancial ainda em 2015 e 2016, devendo as diminuições posteriores ser sobretudo fruto da recuperação económica.

Pode-se dizer que o programa com a troika deverá ser concluído aquém do que tinha sido inicialmente negociado Não só se avançou de forma insuficiente na consolidação orçamental, como se progrediu de forma limitada nas reformas estruturais, que tinham como objectivo a recuperação do potencial de crescimento e da competitividade.

Para quem tem estado atento, estes documentos não surgem como surpresa, mas para quem seguiu o assunto pelos comentários políticos e pela comunicação social parece tratar-se de um enorme balde de água fria.

No entanto, Alberto Martins, líder parlamentar do PS, veio avisar: "Não contem connosco para mais austeridade". Talvez nos queiram elucidar como será possível reduzir o défice público para 2,0% do PIB em 2016 sem mais austeridade. Já iniciaram contactos com o Pai Natal?

António José Seguro também veio dizer que uma saída “à irlandesa” só poderia ocorrer com juros à irlandesa, no que tem bastante razão, mas não toda. Na verdade, a taxa de juro que torna a dívida portuguesa tão sustentável como a irlandesa é claramente àquela que produz idêntico resultado na Irlanda, pela simples razão que este país tem um potencial de crescimento muito superior ao nosso. A dívida portuguesa precisa de juros mas baixos do que a irlandesa, embora seja precisamente o oposto o que se passa actualmente.

Para ter inteira razão, Seguro deveria dizer que uma saída à irlandesa teria que ser com juros inferiores aos irlandeses, mas também é verdade que este tipo de argumentação tem um nível de complexidade não excessivamente elevado em si mesmo, mas a anos-luz daquele que se passa no debate político.

Onde a argumentação de Seguro começa a apresentar sérios problemas é na incoerência em, por um lado, pedir juros mais baixos e, por outro, não entrar em acordo com o governo.

Uma das mais óbvias (mas não a única) razões por que Portugal não consegue ter juros “à irlandesa” prende-se com a falta de consenso político sobre o programa da troika.

Quando o PS garante que vai reverter os cortes decididos pelo governo, previstos no memorando com a troika, está a lançar as maiores suspeitas sobre os magros resultados orçamentais conseguidos até agora, criando fundados receios junto dos investidores internacionais de que comprar dívida pública portuguesa seja algo excessivamente arriscado.

Em resumo, Seguro tem razão quando diz que o executivo não deve tentar prosseguir sem um programa cautelar, se não conseguir baixar os juros suficientemente. Mas, para que isto não se torne num exercício de puro cinismo político, o PS precisa de ajudar o país (é o país que está em causa, não o governo) a conseguir pagar menos pela gigantesca dívida, muita da qual da responsabilidade de executivos do partido socialista.

Para os demagogos de meia-tijela que queiram imputar a subida da dívida após as eleições de 2011 ao novo governo, convém recordar que muita desta posterior subida da dívida prende-se com a imposição da troika de tornar explícita muita dívida escondida, quer a dívida a fornecedores, quer em manigâncias de carpintaria financeira.

Toda esta demagogia sugere que os partidos ao arco do poder parecem estar convencidos de que o rotativismo que tem marcado a 3ª República pode continuar sem beliscadura, não parecendo ter consciência da fragilidade do regime.

Provavelmente, a estocada final do regime virá aquando da próxima dança de cadeiras. Quando o PS voltar ao poder e for obrigado a manter, ou até a intensificar, o essencial dos cortes em vigor, a nudez do regime será finalmente desvendada e o seu colapso poderá ocorrer pouco depois.

[Publicado no jornal “i”]

Sem cinto de segurança

O governo prepara-se para andar sem cinto de segurança e rasgar a apólice de seguro contra terceiros

Há um condicionamento da opinião ao designar o fim do programa da troika como uma saída “limpa”, porque esta formulação sugere que todas as alternativas seriam “sujas”. No entanto, parece-me muito mais adequado designar aquela alternativa como uma saída “sem cinto de segurança”, “sem extintor contra incêndios”, “sem barcos salva-vidas”, “sem rede”, “sem seguro contra catástrofes”, etc., etc.

Como já aqui referi, há três razões porque me parece imprudente não só uma saída sem cinto de segurança, como apenas um programa cautelar. Em primeiro lugar, a excepcional dependência de Portugal face a investidores estrangeiros; em segundo lugar a condição insustentável da nossa dívida pública, que só com muita sorte poderá estar corrigida em 2016; em terceiro lugar, a manutenção de um rating de lixo, que deverá permanecer durante ainda um período alargado.

A estas razões acrescento agora uma quarta, a insuficiência de resultados do primeiro programa com a troika, quer em termos de finanças públicas, quer em termos de reformas estruturais.

Infelizmente, já se percebeu que, quer no plano interno, quer no plano externo, seria suicidário para o governo pedir um segundo resgate. Desde logo, porque ele exigiria eleições antecipadas, que não interessam agora à maioria parlamentar.

Mas os piores rumores chegam-nos da Europa. É com a maior surpresa que sou forçado a concordar com António José Seguro, que disse que se a Europa empurrar Portugal para uma saída limpa não estará a ser solidária. Mas sou também forçado a discordar do líder do PS, quando este defende uma saída “limpa”, o tal condicionamento do raciocínio.

A confirmar-se esta posição europeia, ela reforça a indisponibilidade para “fazer tudo o que for necessário” para salvar o euro, por mais juras que façam do contrário. Isto não constitui uma verdadeira novidade, porque há muito que estou convencido de que o euro não tem hipóteses de sobrevivência a médio prazo.

Porque terá existido esta pressão europeia? Parece claro que terá sido o medo de assustar o eleitorado dos países contribuintes para os programas de ajuda, sobretudo com a aproximação das eleições europeias, onde os partidos anti-imigração, anti-euro e anti-UE se preparam para conquistar um máximo histórico.

Se sairmos da forma irresponsável, como parece que sairemos, poderemos vir a ser afectados no acesso aos mercados por uma questão estritamente externa. Esta perturbação até pode não impedir a colocação de dívida pública junto de investidores, mas apenas exigir níveis elevados de taxa de juro, que agravarão as nossas contas públicas durante muitos anos.

Há ainda outro aspecto que gostaria de chamar a atenção. De acordo com o Relatório do Orçamento de Estado para 2014 (p. 40), a dívida pública deverá cair de 127,8% em 2013 para 126,7% do PIB em 2014. Isto acontece apesar de a dívida estar insustentável, recorrendo-se a uma marosca. A primeira dúvida que surge é: será que o governo imagina que os investidores são patetas e acreditam que a dívida já atingiu o nível de sustentabilidade só porque começou a descer? Não será antes que este estratagema levará os potenciais investidores a desconfiar da dívida portuguesa?

O que o ministério das Finanças tenciona fazer é levar a Segurança Social a comprar mais 1,2% do PIB em dívida nacional, o que não tem nada de mal. Não se pode querer que os investidores estrangeiros confiem na nossa dívida, mas a nossa Segurança Social não. Se acontecer alguma coisa à nossa dívida é porque as nossas contas públicas estarão péssimas e isso irá provocar muito mais danos à Segurança Social do que qualquer perda neste modesto investimento, que não representa mais do que alguns meses de prestações sociais.

Mas o grosso da redução da dívida pública acontecerá com a redução dos depósitos do Estado (em cerca de 2% do PIB). No momento em que mais precisamos de uma almofada financeira é o momento em que a vamos reduzir? Recusar um programa cautelar e, em simultâneo, diminuir a almofada de segurança é o equivalente a andar sem cinto de segurança e rasgar a apólice de seguro contra terceiros.

[Publicado no jornal “i”]

Um tiro no porta-aviões?

A decisão do Tribunal Constitucional alemão deverá trazer problemas para Portugal e dificultar o financiamento futuro

O Tribunal Constitucional alemão pronunciou-se essencialmente contra a admissibilidade do programa de OMT (de compra de obrigações soberanas de países em dificuldades), que o BCE aprovou no verão de 2012.

De acordo com aquele tribunal, “há importantes razões para assumir que [o programa OMT] excede o mandato de política monetária do Banco Central Europeu e que viola a proibição de financiamento monetário do orçamento.” Apesar disto, este tribunal também “considera possível que, se se a Decisão OMT for interpretada de forma restritiva à luz dos Tratados, se poderá atingir conformidade com a lei primária”.

Só que esta forma restritiva é praticamente equivalente à destruição da lógica e da eficácia do OMT. Segundo o tribunal alemão, tem que se excluir um perdão da dívida e não poderá haver comprar ilimitadas de dívida soberana, entre outras condições.

Mas se não houver a possibilidade de compras ilimitadas, o BCE passa a ficar praticamente proibido de cumprir a sua promessa, de “fazer tudo o que for necessário” para salvar o euro. Convém recordar que o programa OMT tem sido, até agora, apenas uma promessa, ainda que extremamente eficaz em aquietar a turbulência na zona do euro. Ou seja, é como se o BCE ficasse proibido de usar este programa, quando for necessário.

A proibição de um perdão da dívida também tem todas as condições para gerar problemas num futuro próximo, quando se tornar incontornável um segundo perdão à Grécia. Neste segundo caso, os credores oficiais terão que ser necessariamente envolvidos. Pode ser que se consiga que o BCE fique isento deste perdão, mas o Estado alemão jamais poderá ficar à margem destas perdas. Quando isso ocorrer, estão criadas as condições para a constitucionalidade desse acto ser contestada e para termos um recrudescer da crise do euro, com a provável discussão de uma saída da Grécia do euro. Só que a saída de um país nunca será apenas isso, envolvendo necessariamente a perspectiva do fim do euro.

Como explicar, assim, a ausência de reacção dos mercados financeiros ao acórdão?

A primeira explicação julgo que reside numa convicção generalizada (mas, quanto a mim, errada) de que o fim do euro seria um processo tão catastrófico, em termos financeiros, económicos e políticos, que os políticos europeus, quando chegar a hora, tudo farão para o evitar. O problema é que a hora já chegou várias vezes e eles nada fizeram. Os políticos só vão perceber que já não podem adiar soluções quando estiverem em frente de um tsunami financeiro de tal magnitude, que já nada poderão fazer.

A segunda explicação prende-se com a existência de “equilíbrios múltiplos” e de “auto-concretização de expectativas”. Se os investidores acreditarem, como se passa actualmente, que a generalidade das dívidas públicas da zona do euro são sustentáveis, então exigem taxas de juro baixas, o que faz com que as dívidas sejam efectivamente sustentáveis.

Agrupemos os países em três grupos: branco, cinzento e preto. No caso do grupo branco, os países sem problemas, como a Alemanha, há apenas um equilíbrio, o de taxas de juro baixas. No grupo preto, como a Grécia, também há apenas um equilíbrio: o de taxas de juro altas e insustentáveis.

No grupo cinzento, onde as coisas são mais incertas, como Portugal, Espanha e Itália, é que há equilíbrios múltiplos, dois equilíbrios neste caso. Actualmente, estamos no equilíbrio “bom”, de taxas de juro baixas. Mas, se houver qualquer tipo de quebra de confiança na sustentabilidade das contas públicas, então os investidores vão exigir taxas de juro muito mais altas e as contas públicas passarão a ser efectivamente insustentáveis.

Como é que este acórdão alemão pode afectar Portugal? Julgo que o que ele fez foi diminuir a altura da protecção que separa o equilíbrio “bom” do equilíbrio “mau”. Dantes, com a forte protecção do BCE, os investidores tinham uma grande capacidade de aguentar más notícias e permanecer no equilíbrio bom. Agora, vai ser mais fácil saltar o equilíbrio em que a expectativa de insustentabilidade das nossas contas públicas se auto-concretiza.

Como responder a este acórdão? Se o risco aumentou, é evidente que devemos aumentar os seguros contra desastres. Um programa cautelar torna-se mais necessário e um segundo resgate também.

[Publicado no jornal “i”]

Segundo resgate?

O debate que faz mais sentido é entre programa cautelar e segundo resgate e defendo a segunda opção

Está naturalmente em curso um debate sobre o que se seguirá ao primeiro programa de assistência da troika. Neste momento, parece que o debate se centra entre os que defendem (ou exigem) uma saída “sem rede”, que designam por “limpa” e os que se assumem como mais cautelosos e defendem a negociação de um programa cautelar. Há ainda os que acham que não chegou sequer o tempo de escolher, porque há muita incerteza no ar sobre a forma do próprio programa cautelar, que seria o primeiro na zona do euro.

Considero que o que faz mais sentido é discutir se devemos negociar um segundo resgate ou um programa cautelar, devido a tudo o que sabemos até aqui, que é muito.

Quem invoca – legitimamente – a incerteza associada a um instrumento inédito está a laborar num equívoco lógico: o de pensar que não saber tudo é equivalente a não saber nada.

Ora, há uma série de factos que são conhecidos e que não sofrerão alteração nos próximos três meses.

Em primeiro lugar, a nossa dívida pública é de quase 130% do PIB e a nossa dívida externa é de mais de 110% do PIB. Ou seja, a esmagadora maioria da nossa dívida pública está directa ou indirectamente a ser financiada por investidores estrangeiros. É certo que parte dela está nas mãos da banca nacional, mas a nossa banca, por seu lado, está também ela altamente dependente de financiamento externo.

Esta elevadíssima dependência do financiamento externo é uma condição singular de Portugal, só tendo paralelo na Grécia. O Japão tem uma dívida pública de quase 230% do PIB, mas toda ela nas mãos dos japoneses, o que permite ao Estado nipónico financiar-se a taxas de juro baixíssimas. A Itália e a Irlanda, apesar de terem dívidas públicas elevadas também estão pouco dependentes do financiamento externo.

Um segundo aspecto do que sabemos diz respeito à sustentabilidade da dívida. Neste capítulo usemos o nível de dívida já referido. O segundo elemento para avaliar se a nossa dívida é pagável é a taxa de crescimento potencial que, na mais generosa das hipóteses, andará em cerca de 1% ao ano. Haverá alguns líricos que acreditarão que as reformas forçadas pela troika terão aumentado esse potencial, mas julgo que nem o Madoff conseguiria convencer os investidores a comprar dívida portuguesa baseados nessa fantasia.

Em relação à taxa de juro a que nos podemos financiar, julgo que nem o Pai Natal nos emprestará a um juro inferior a 4% e, por outro lado, se formos obrigados a pagar mais de 5%, mais vale esquecer ir sozinho ao mercado. Supondo ainda, de forma generosa, que os preços subirão em média 2% ao ano, podemos calcular o saldo primário necessário para que a nossa dívida pública não entre numa trajectória explosiva.

Se conseguirmos um financiamento a 4%, precisamos de um saldo primário positivo em 1,3% do PIB, mas se tivermos que pagar taxas de juro de 5%, precisaremos de um saldo primário superior, de 2,6% do PIB.

Aqui chegados, convém avisar que temos tido sempre saldos primários negativos, uma das razões porque a dívida pública não tem parado de subir. Para 2014, se o governo conseguir a proeza de descer o défice para 4% do PIB, lá conseguiremos o primeiro saldo primário positivo, mas de apenas 0,3% do PIB. Com muita sorte e se conseguíssemos taxas de juro de apenas 4%, talvez conseguíssemos suster o crescimento da dívida no final de 2015.

Ou seja, é preciso esperar mais de ano e meio depois da saída da troika, muito bom comportamento e muita sorte para podermos acreditar numa dívida sustentável. Haverá investidores – em quantidade suficiente – para arriscar em tão incerto e longínquo resultado?

Isto leva-nos ao terceiro facto: o rating da República. Continuando com uma notação de “lixo”, continuamos de quarentena face a um conjunto muito importante de investidores, que permanecem proibidos de comprar dívida do Estado português. Tirem o cavalinho da chuva os que imaginam que acabar o primeiro programa com a troika vai fazer subir imenso o rating, porque nós vamos acabá-lo com a dívida ainda insustentável.

Por tudo isto, acho que o debate que faz mais sentido é entre programa cautelar e segundo resgate e eu defendo a segunda opção.

[Publicado no jornal “i”]