Banken verlamd door strijdige instructies

Dit artikel is verschenen op 23 december 2011 in NRC Handelsblad.

Bijna 500 miljard euro hebben in totaal 523 banken uit de eurozone onlangs geleend van de Europese Centrale Bank (ECB). Het gaat om leningen met een looptijd van drie jaar. De hoop is dat ze met dat
geld staatsobligaties van de zwakke eurolanden kopen. Immers, de rentes op die obligaties liggen veel hoger dan de rente die de banken moeten betalen, waardoor ze flinke winsten kunnen maken. Maar dat
gebeurt niet, getuige de stijgende rentes in de zwakke eurolanden.

De reden is dat de banken behoefte hebben aan duidelijkheid. Van de ECB, de toezichthouders in de eurozone en de Europese leiders krijgen ze het tegenovergestelde. In een interview in Der Spiegel zei Andrea Enria, hoofd van de European Banking Authority, dat zij de banken niet toestaat minder kredieten te verlenen aan midden- en kleinbedrijf om te voldoen aan de zwaardere kapitaaleisen. Bijna gelijktijdig waarschuwde Mario Draghi, de president van de ECB, dat de banken wel eens minder kredieten zouden kunnen verlenen om aan de nieuwe regels te voldoen. Minder kredietverlening zou de dalende economische groei op de korte termijn verder omlaag drukken.

Die waarschuwing impliceert dat de banken niets in de weg staat inderdaad minder kredieten te verstrekken, in tegenstelling tot wat de EBA zegt. Kortom, de banken  hebben niet een adres waar ze zich kunnen melden voor interpretatie van de regels.

Daarnaast botert het niet tussen de EBA en nationale toezichthouders in sommige landen, zoals Duitsland en Italië en zijn de staatsobligaties van de eurolanden niet meer veilig voor banken. Niet zozeer door het gevaar van faillissementen van enkele eurolanden als doordat de banken gedwongen kunnen worden de helft van de schulden af te schrijven. Bovendien wordt er sinds kort op het allerhoogste niveau gesproken over de mogelijkheid dat een of meerdere landen de eurozone zullen verlaten. Dit betekent dat de banken ineens rekening moeten houden met een risico waarvan ze dachten voorgoed afscheid genomen te hebben in 1999: het valutarisico.

Het gevolg is dat het heel weinig zal uit maken of de ECB 500 of 1.500 miljard euro leent aan Europese banken. Die blijven staatsobligaties verkopen, wat op zijn beurt de overheden van de zwakke landen in meer problemen brengt, zodat de banken zelf dieper wegzakken.

Wat die vicieuze cirkel zou doorbreken is als de ECB op zou houden met taalkundige spelletjes. De ECB weigert zogenaamd op grote schaal staatsobligaties van de zwakke eurolanden op te kopen maar leent ondertussen onbeperkt geld aan banken - met diezelfde staatsobligaties als onderpand - in de hoop dat ze dat geld massaal steken in Italiaanse, Portugese en Spaanse staatsobligaties die ze vervolgens aan de ECB als onderpand kunnen geven voor nieuwe leningen. Noem het zoals u het wilt, maar dit is feitelijk monetair financieren van begrotingstekorten of, in moderne termen, kwantitatieve verruiming.

Dat is geen juist beleid voor een centrale bank. Blijkbaar heeft de ECB daar echter, ondanks de ferme taal, geen moeite mee. De ECB leent 489 miljard euro uit aan banken en in februari komen daar ongetwijfeld ettelijke honderden miljarden euro´s bij. Als de ECB die weg bewandelt, dan zou dat geld veel meer zoden aan de dijk zetten als de bank minstens 1.000 miljard euro over te hebben om rechtstreeks staatsobligaties van de zwakke eurolanden te kopen. Nu zitten we in een vlees-noch-vis-situatie: de ECB strooit met geld maar doet dat uiterst ineffectief. Ondertussen verergert de crisis.

Over invoering euro en inflatie in Nederland

Is door de invoering van de euro de inflatie in Nederland gestegen? Over die vraag had ik onlangs en afspraak met twee redacteuren van een regionaal dagblad. Het was een mooie kans een aantal misverstanden, onzinnige argumenten en onjuiste redeneringen aan te pakken.

Als de vraag luidt zijn de prijzen in Nederland gestegen sinds de invoering van de euro, dan is het antwoord ‘ja’. De cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) laten dat zien. Maar dat is niet hetzelfde als dat de prijzen in Nederland zijn gestegen door de invoering van de euro!

Geen sterk argument

Als we geen euro hadden gehad, en dus tussen 2002 en nu gewoon de gulden hadden, waren de prijzen ook gestegen. Kijk maar naar de Europese niet-euro landen zoals Zweden, Denemarken, Polen of Groot-Brittannië. Nergens was er deflatie, ofwel prijsdalingen, te bekennen in die tijd.  In Groot-Brittannië bedraagt de inflatie zelfs al jaren meer dan 4 procent en de laatste tijd zelfs meer dan 5 procent.

Nu zijn er economen, ook prominente economen, die je vaak op de TV ziet, hoort op de radio of tegenkomt in kranten, die stellen dat door de euro de prijzen harder zijn gestegen dan die gestegen zouden zijn als we de gulden hadden gehad. Met alle respect: dat is een kulargument.

Gulden

Wij economen zijn geen natuurkundigen. Zij kunnen talloze experimenten uitvoeren en kijken hoe iets verandert als ze een knopje meer of minder draaien. Dit betekent dat er niemand kan weten hoe hoog de inflatie zou zijn geweest in Nederland als we tussen 2002 en nu de gulden hadden gehad. Die berekening is simpelweg niet te maken.

Natuurlijk, je kunt als benadering de inflatie in Zweden nemen en aannemen dat de Nederlandse inflatie zich zo ontwikkeld zou hebben bijvoorbeeld. Maar prijsstijgingen in een land worden beïnvloed door talloze factoren en niet alleen door de invoering van een munt. Schattingen  maken, aannames maken, dat kan allemaal wel, maar het neemt niet weg dat de berekening hoe hoog de inflatie in Nederland met de gulden zou zijn geweest, niet te maken is. Omdat die berekening niet te maken is, is de kans 50 procent dat de inflatie lager zou zijn geweest dan in werkelijkheid, met de euro dus, maar de kans is ook 50 procent dat de inflatie met de gulden hoger zou zijn geweest.

Wat er natuurlijk wel is gebeurd, is dat een behoorlijk aantal prijzen, met name van alledaagse goederen en in de horeca, bij de omrekening van de guldenprijzen naar de nieuwe europrijzen, wonderbaarlijk duurder zijn geworden. Dat is een feit. Maar dat is niet hetzelfde als dat de inflatie, prijsstijgingen over de hele linie, gestegen is.

Kosten

Bovendien moeten we het volgende bedenken. Elke winkelier, hier of in Zimbabwe, in het jaar 1356, in 2002 of anno 2011, berekent de kosten waarmee hij te maken heeft vroeg of laat door aan de consument. Dat is niets vreemds, dat is hoe een winkelier werkt en hoe die altijd zal werken. Doet hij dat namelijk niet, dan kan die na enige tijd zijn winkel sluiten.

Het feit is wel dat de winkeliers in Nederland behoorlijke kosten hebben moeten maken bij de invoering van de euro. Met die kosten hebben ze hetzelfde gedaan als met alle andere kosten: doorberekend aan de consument.

Zoals al gezegd, dit neemt niet weg dat er met name in de horeca maar ook andere sectoren, prijzen naar boven zijn afgerond. Maar  a) dat is nog geen inflatie  en b) de invoering van de euro was een kostenpost voor de Nederlandse winkeliers.

Voor- of tegenstander van de euro, wel of niet te spreken over een terugkeer naar de gulden: niemand kan om de harde feiten heen. En een van die feiten is dat een vergelijking maken over bijvoorbeeld inflatieontwikkeling sinds 2002 mét de euro en zónder de euro, onmogelijk is.

Bij dit stuk hoort ook een artikel over de zogeheten gevoelsinflatie, dat wil zeggen hoe hoog de inflatie is volgens de Nederlanders. Dat artikel verschijnt dit weekeinde op deze blog.

ECB aankopen staatsobligaties inflatoir?

´Toch heb ik nog een vraag waarop ik nog nergens een antwoord heb kunnen vinden. Wellicht kunt u opheldering verstrekken? De ECB blijkt al enige tijd staatsleningen van Italië en Spanje op te kopen met als doel de rente in beide landen rond 5% te houden. Wanneer ik daarover lees wordt steeds in één adem genoemd dat de ECB de miljarden die hiervoor nodig zijn elders uit de economie terug trekt. En dus is de balans nul en hoeven we niet bang te zijn dat deze interventies tot inflatie leiden. Dit wordt met zo'n stelligheid gebracht dat je het bijna klakkeloos zou aannemen. Toch vraag ik mij af of het de waarheid is. En als het waar is waar de ECB dan kennelijk op eenvoudige wijze miljarden kan wegtrekken zonder dat het tot problemen leidt...´

Ik krijg veel vragen zoals deze via e-mail binnen. Even een kort antwoord.

Het is inderdaad waar dat er geen cent extra geld in de economie is gekomen nu de ECB, inmiddels voor ruim 200 miljard euro, staatsobligaties van onder meer Italië en Spanje opkoopt.

De reden is dat de ECB  die aankopen steriliseert zoals dat heet. Het komt erop neer dat de ECB, tegelijkertijd met het opkopen van staatsobligaties van de genoemde landen, ander papier verkoopt, zoals andere obligaties die de bank in bezit heeft. De centrale bank haalt met die verkopen evenveel geld op als dat ze spendeert aan opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties. Zo komt er per saldo geen extra geld op de markten.

Dat gezegd hebbende, hoe meer staatsobligaties de ECB opkoopt, hoe lastiger het wordt die volledig te steriliseren. Het gaat immers om almaar grotere bedragen.

Bovendien heeft de ECB in de vergadering begin december besloten de banken leningen te verstrekken met een looptijd van drie jaar. Al eerder konden de banken onbeperkte geldbedragen lenen van de ECB met looptijden tot één jaar. Dit betekent dat er honderden miljarden euro´s in het financiële systeem komen die niet gesteriliseerd zijn. De ECB steriliseert alleen aankopen van staatsobligaties. Waar het dan in feite op neerkomt is dat de ECB de kraan in de wasbak opendraait en het water keurig opvangt (aankopen van staatsobligaties) terwijl in de douche de kraan opengedraaid is en het water vrijelijk door de badkamer vloeit (onbeperkt geld lenen aan banken).

Uiteraard moeten de banken onderpand inleveren bij de ECB voor die leningen, maar mocht een bank omvallen, dan zit de ECB met onderpand dat veel minder waard is dan de bank dacht toen ze het aannam.

Wat de gevolgen van dit beleid op de toekomstige inflatie betreft: het aankopen van staatsobligaties brengt voorlopig geen inflatoir effect met zich mee. Maar bedenk dus wel dat de ECB niet eindeloos lang ermee door kan gaan. In een recente studie hebben de economen van Rabobank International becijferd dat de grens waar het wel eens moeilijk kan worden de aankopen te steriliseren bij zo een 300 miljard euro ligt. De ECB nadert die grens snel.

Het monetaire beleid van de ECB kan wel degelijk inflatoir worden op den duur. De officiële rente bedraagt 1 procent terwijl de inflatie 3 procent is. Daarmee is de reële rente (dat is de nominale rente min de inflatie) ruimschoots negatief, iets wat inflatieopdrijvend werkt in normale tijden. Zo een lage rente ontmoedigt sparen en stimuleert geld te lenen en uit te geven. 

Nu hebben we natuurlijk niet bepaald te maken met normale tijden. In een omgeving zoals nu, met een recessie om de hoek, is er wel iets voor te zeggen zo ene beleid te voeren. Maar van crises weten we een ding zeker: zij zijn nooit eeuwigdurend, vroeg of laat keren de normale tijden terug. En wanneer dat gebeurt, moet de ECB pijlsnel het monetaire beleid ook normaliseren. Dat wil zeggen, de reële rente moet minstens 0 procent zijn en het liefst iets hoger. Pas bij een positieve reële rente kan iemand die zich zorgen maakt om de hoge inflatie in de toekomst, rustig slapen. Zoals ik onder meer in mijn boek Het inflatiespook uitgebreid beschreven heb, acht ik de kans groot dat geen enkele centrale bank dat snel genoeg zal kunnen en willen doen.

ECB verlaagt de rente voor de tweede keer op rij

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft op 7 december besloten de officiele rente te verlagen van 1,25 naar 1 procent. De verwachting is dat de ECB in loop van het eerste kwartaal van 2012 de rente nog een keer zal verlagen, naar 0,75 procent.

Dit oogt vreemd. Slechts enkele dagen voor het genoemde besluit, maakte Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, bekend dat de jaarlijkse inflatie in november in de eurozone 3 procent bedroeg. Daarmee kwam de geldontwaarding voor de derde maand op rij uit op 3 procent, aanmerkelijk hoger dan het plafond van de ECB, namelijk 2 procent.

Dat de ECB toch de rente verlaagd heeft, heeft te maken met de verwachtingen van de centrale bank voor 2012. Bedenk namelijk dat de een renteverandering  van de ECB pas na ongeveer een jaar effect sorteert. Die zogeheten vertragingen, betekenen dat de centrale bank niets kan doen aan de hoge inflatie nu, maar ook niet aan de inflatie de komende maanden.

De ECB stelt dat een deel van de hoge inflatie veroorzaakt is door verhogingen van allerlei heffingen, zoals btw in een aantal grote eurolanden, zoals Italië. Dat effect valt na een jaar uit de inflatiecijfers.

Ook verwacht de ECB dat de stijging van de grondstoffenprijzen niet door zal gaan. Ook daardoor valt het inflatieverhogende effect uit die hoek na enige tijd vanzelf weg.

Een derde reden waarom de inflatie in 2012 lager zal uitpakken naar verwachting, heeft te maken met de verwachtingen omtrent economische groei in de eurozone. Die lijkt zeer mager te zijn in 2012. De ECB, net als de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, verwacht een gemiddelde groei van 0,3 procent volgend jaar. De kans is daarbij groot dat de groei lager uitpakt, waarbij een recessie in de eurozone niet niet uitgesloten is.

Een lage economische groei betekent dat de vraag naar goederen en diensten laag is. Iets waardoor er neerwaartse druk komt te staan op de prijzen aldus de ECB. Deze relatie tussen lage groei en inflatie is echter alles behalve zeker. In het stuk ´Deflatie op komst?´ wordt daar nader op ingegaan.

EU-top 8 en 9 december

Op 8 en 9 december vond de zoveelste EU-top plaats, in Brussel. Met op de agenda maar één punt: het oplossen van de eurocrisis en dus het redden van de euro.

Wat daar afgesproken is, komt er in het kort op neer dat Europa richting een fiscale unie gaat. Strengere begrotingsregels, rol voor Brussel al bij het opstellen van nationale begrotingen, semi-automatische sancties voor zondaren, een groter noodfonds voor de redding van de euro… de kans is ook groot dat op den duur de eurolanden ook gezamenlijke staatsobligaties zullen uitgeven.

De uitkomsten van die EU-top hebben ook invloed op de rol van de ECB in het geheel en daarmee op de inflatie in de toekomst in de eurozone. Ik ben een stuk aan het schrijven daarover, dat, zodra het klaar is, aan alle abonnees van mijn nieuwsbrief gestuurd zal worden.

Voor de liefhebber: er zijn ook gevolgen voor het land dat zich afzijdig heeft gehouden wat de genoemde afspraken betreft, namelijk Groot-Brittannië. De gevolgen voor dat land kunnen groot zijn, zowel in economisch als politiek opzicht. Mijn analyse daarover is eerder deze week verschenen in NRC en NRC Next en is ook te vinden hier.