过马路浅谈风险之我见

过马路浅谈风险（上）：什么是风险

过马路浅谈风险（中）：为何要冒险

过马路浅谈风险（下）：聪明的冒险

我觉的阿尧兄这三篇关于风险的文章写得非常好。他用过马路这个再平常不过的举动，来带出什么是风险、为何要冒险，和聪明的冒险这三个探讨风险的文章。

最后还把整个故事牵连出投资股市的风险，真的很赞。没读过的人，我极力推荐你去阅读和花点时间思考。

小弟不才，读后也想分享下自己的想法。让我先说一个故事：

过马路比赛

图片来源：http://i.dailymail.co.uk/

这个故事的灵感来自巴菲特的扔钱币故事。假设有一个过马路比赛，吸引了100个人参加。如果成功越过一条超级繁忙马路的话，就能赢取一笔巨额奖金。

但有一个游戏规矩 ，就是每天会有一半的人会被车撞而葬身在马路上（这是什么世界的比赛啊。。。 =_= )。每一天每个人被车撞倒的机率是50%。

意思是第一天过后，就只剩下50个参赛者。再多一天呢，就剩下25个人。

这个时候这25个人，开始变的自高自大了，觉得自己一定是具备别人所没有的“过马路”的天赋。为什么呢？人性使然嘛。。。再接下来，剩余的参赛者就更张狂了，有者推出《我如何用过马路来赢取第一桶金》的书、有些去巡回演讲教导人们如何过马路，有些甚至被邀请上电台分享过马路的心得和秘诀。

但比赛终究是残忍的。经过几轮的淘汰后，只剩下最后一名参赛者。他将赢取那一笔巨额奖金，从此过着幸福无忧的生活。。。

图片来源：http://lowres.jantoo.com/

故事还没说完呢。那名被胜利冲昏头脑的人，在过马路回家时，也被撞死了（这什么烂故事啊。。。我的眼睛@@！）。死因是太过自信和自负，没有看车就过马路。好像阿尧说的，忘记了当初的顺利纯粹是侥幸而已。

-完-

没有记忆的风险

我说这个故事的原因是要带出有些风险是没有记忆的。

你应该也察觉了，以上的故事，我说明了“每一天每个人被车撞到的机率是50%”。

当然现实中那机率不会那么高啦，不然谁还要过马路啊 @@

我想说的是假设机率不会改变的话，就算成功过马路10次，100次，1000次，下一次过马路的时候机率也还是50%被车撞到，不会因为过去而改变。

故事中的胜利者，能够挨到最后，也是因为幸运罢了。如果从来的话，他也未必能够胜出。

图片来源：http://shp88.com/

这有点像上云顶赌大小一样。开大和开小的机率都小过50% （因为还有“围骰通杀”）。

我问你，如果前面的10局都开大，那接下来这一局你猜会开什么？大？小？

答案是可大可小可围骰，因为机率还是一样啊。其实每一次新的赌局，都不会受到之前开过的结果影响。但赌徒就是相信两者有关联，再加上如果对面的Uncle买什么开什么，他们就会开始研究为什么Uncle可以一直赢。是坐的方向吗？是衣服的颜色吗？

这类风险是没有记忆的，就好像股市短期的波动，可以上可以下也可以不上不下。它不会因为连续上了两天，第三天也跟着上，反之亦然。

这种风险虽然无法降低，但我们却可以避免。只要坚持不投机不赌博就可以了。

黑天鹅效应

图片来源：http://www.impactlab.net/

除了没有记忆的风险外，还有一种更可怕，无法预知也无法避免的风险。我们称之为黑天鹅。

这种无法预知的风险，通常我们都不加理会。因为人类都有偏见，觉得不可能会中自己，Why me?

所以一旦发生，这种风险带来的冲击是最大也最可怕的。

阿尧在文章里提到一个例子，就是过马路时被外星人绑架消失。我能够想到的例子有马路陷下去出现大巨窿、过到一半被避雷针砸中、飞机失事坠毁在马路上（怎么都是些似曾相似的例子 =。=）

那既然无法预知，我们岂不是要永远都不过马路？

这个时候就要衡量了，过马路如果成功的话会怎么样，如果不过的话，又会怎么样。

何时该冒险?

图片来源：www.casino.org

你有听过俄罗斯轮盘这个玩命游戏吗？参与者先把一颗子弹放进左轮手枪里，再转动弹仓。然后每个参与者轮流把枪口对着自己的脑袋按下扳机，直到有人中枪。

左轮手枪一般有6个弹仓，因为只有一颗子弹，所以子弹被击发的机率是1/6。

如果给你100万，叫你对着脑袋按一下扳机，你要吗？

你可能会说，“傻的咩，我的命不止100万欸”。

那把钱增加到1000万，叫你做同样的东西，你或许会考虑了。

为什么呢？因为奖金（报酬）增加了嘛。。。

那么如果给你选一把6个弹仓或一把8个弹仓的手枪，你一定会选后者吧，因为被子弹击中（风险）机率减少了嘛。

如果都是要开枪（冒险），当然报酬要大，风险机率要小才博得过啊。

同样的股市投资，因为风险比较高，我们必须要求高于定存的报酬。

至于要怎么知道报酬率和风险机率呢？就要勤做功课，确保买入的价钱够低，有足够的安全边际（MOS)然后分散投资，就能够把风险减低。

那你问我会过马路吗？如果附近有人行天桥，我会用。我应该不会拿命博的。因为我的风险胃纳比较低。但是万一没有选择的话，我会过马路，但也会买保险。保险虽然没有办法降低风险，但却可以就发生的事情给于赔偿。

最后，如果你一想到明天要过马路就彻夜难眠，进而影响你的睡眠质素和健康，那就真的不值得冒这个险了。

资料来源：

1. 巴菲特扔钱币故事 - http://blogbuffett.bokee.com/4775144.html
2. 黑天鹅 - http://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%BB%91%E5%A4%A9%E9%B5%9D%E6%95%88%E6%87%89
3. 俄罗斯轮盘 - http://zh.wikipedia.org/wiki/%E4%BF%84%E7%BE%85%E6%96%AF%E8%BC%AA%E7%9B%A4

股息是一种很玄的东西

图片来源：www.ktvkg.com

“思念股息是一种很玄的东西   如影随形   无声又无息出没在心底账户里   转眼   吞没我在寂寞里   我无力不会抗拒 特别是夜里   想你到无法呼吸   恨不能立即   朝你狂奔去   大声的告诉你   我愿意为你   我愿意为你   我愿意为你   忘记我姓名放弃了Shopping”

出处：王菲 - 我愿意   改编：William

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如果每个月只是收股息，就刚好能支付每个月的花费，你要吗？

那如果说每个月的股息，已经超过了你每个月的花费有余，你要吗？

你一定会说要，对吗？不用工作就有钱进，这么‘笋’有谁不想要？

言归正传，股息是一种被动收入。你可以什么也不做，股息就这样‘无声无息’地出现在账户里（好像上面的歌词那样）。

Hmm... 当然也没有‘无声无息’啦。。。因为公司会宣布派多少股息，然后在股东大会上靠股东们投票通过。最后还会寄Statement给你。如果平时有读财经和浏览Bursa，也应该会知道的。

当然凡是投资就一定会有风险的。如果投资的目的只是要得到股息的话，就要找一些公司能够派息超过3%的（FD都有3%啦，如果没有3%，那倒不如叠埋心水放在FD）。

但是，那股息率并不是你的real return （实际收益）。为什么呢？不要忘记还有通货膨胀啊。今天的一块钱和上一年比起来，已经是贬值了。以前一杯Milo只是RM1，现在一杯Milo都要RM2啦。

我们要再扣掉今年3%的通货膨胀率（有兴趣知道每个月的通膨率的话，可以去以下网址 CPI Index查看），就能得real return咯。

图片来源：http://www.statistics.gov.my/

打个比方，你投资在Sunreit，然后得到5%的Dividend。那扣除了通货膨胀3%后，你的real return是2%。这还没有算股票的溢价（如果有的话）呢。

那照这样讲，股息当然越高越好咯，不是吗？如果把钱都投资在高股息的股票，那准没错了，对吗？

也不一定哦。。。如果只是专注在高股息，而忽略其他的数据，那我们的投资回报很可能就要打折扣了。这可不是我‘车大炮’的，是有人以Bursa 做过类似的分析。如果有兴趣，可以去以下的网址阅读：
http://klse.i3investor.com/blogs/kcchongnz/62033.jsp

比起高股息，更重要的是公司可以持续（sustainable）派发那么高的股息吗？

如果你还年轻又不等钱用的话（有谁不等钱用的话，可以留下联络方式，分一点给我 XD），可以考虑投资在高成长的股票，股息应该算次要。这时候还有很长的工作时期，就算衰衰地亏了都还能赚回来。

等到差不多要退休了，就要渐渐把投资重心转去低成长但高股息的股票。这样的分配就能让你减低风险，然后有被动收入享受退休生涯。

图片来源：allthingsfinance.net

那请问你愿意为了股息，放弃Shopping吗？


资料来源：

1. 马来西亚CPI Index - http://www.statistics.gov.my/portal/index.php?option=com_content&view=article&id=2517%3Aconsumer-price-index-malaysia-september-2014-updated-17102014&catid=71%3Aconsumer-price-index-malaysia-&Itemid=153&lang=en
2. 在变幻莫测的市场，采取高股息投资法，稳赚吗？ -http://klse.i3investor.com/blogs/kcchongnz/62033.jsp
3. Bursa 股息公告 - http://www.bursamalaysia.com/market/listed-companies/entitlements-by-ex-date/

Bursa 搏杀 傻傻分不清楚 - 分析Bursa 2013年报

“你有玩股票吗？ 可以赢钱咩？我怕输到破产”

"我才不理公司做什么，最重要是有庄家炒。”

“会升的才是好股，不会升的买来把鬼咩”

某程度来说，Bursa就好像一个赌场那样，吸引各式各样的赌徒。

消息派的靠收风收tipsy买心水股博它上；技术派的看图表上下来猜测股价的走势; 价值派的看数据来推测公司的内在价值和合理股价。

大家都在赌‘未来’，因为没有人知道股市明天是升是跌，也没有人知道一个股票肯定会上还是下。

既然都是赌，那我们就要想办法让自己赢钱的机率增加。

要怎么样做呢？就要赌自己熟悉的东西咯。我们越了解一间公司，我们赢钱的机率就越大。

想要了解一间公司，最简单就是读年报咯 （又给我扯到去年报了 :p）

ps: 再此申明，我并不鼓励赌博。投资应该以是合股做生意的心态。

"投资应该比较像是看着油漆变干，或是盯着草长高的感觉。如果要刺激的话，把钱拿去拉斯维加斯（或云顶？）”， Paul Samuelson 

Bursa的年报：

"Investing is more art than science"

Bursa 2013的年报用抽象的油画做背景，可能想带出投资股票是一门“艺术多于科学”的学问。好像欣赏一幅名画，过于分析反而看不清它美丽之处。

Bursa并没有设定每一年不同的主题。它始终贯彻着同一个愿景：要成为首选的集资、交易和投资伙伴。

让我们看看Bursa那么多年来如何一步一步地向这个愿景迈进。

Bursa的历史：

Bursa Malaysia 的前身是Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE)。股龄超过10年的股友，应该知道KLSE吧。它的历史可要追溯回80多年前。

1930年第一间名为Singapore Stockbrokers' Association的股票协会成立了。这是private，不是谁都可以参与的。

1937年易名为Malayan Stockbroker's Association。

1960年Malayan Stock Exchange成立。这年大家终于能够赌博了公开买卖股票了。

1964年Stock Exchange of Malaysia 成立。

1965年新加坡脱离马来西亚，可是股票市场还是share-share的，所以名字换成Stock Exchange of Malaysia and Singapore。

1973年马来西亚退出了马币(RM)和新币(SGD)的互换协议（当年可是RM 1 换 SGD 1 的说。。。）Stock Exchange of Malaysia and Singapore 也在这年‘分家’了，分为Kuala Lumpur Stock Exchange Berhad 和 Stock Exchange of Singapore。

1976年Kuala Lumpur Stock Exchange 接管了Kuala Lumpur Stock Exchange Berhad。

来到2004年，Kuala Lumpur Stock Exchange正式易名为Bursa Malaysia Berhad。

2005年，Bursa Malaysia在主板上市。一上市就取得了RM0.50的溢价（IPO价格：RM3.00）。

2008年,全球股灾后，Bursa 为了吸引更多人投资，调整了买卖股票的Clearning fee，从0.04%（with RM500 cap)降低到0.03% （with RM1000 cap)。

2009年，Bursa进行了大改革：落实Main Market 和Ace Market。之前的Main Board和Second Board合并成 Main Market， MESDAQ Market 就改成 Ace Market。

Bursa的股东：

Bursa的股票总数上市时是5亿（2004年），现在增加到5.3亿。公司为了ESOS (员工持股计划）在这些年来发行了大约3千万的新股。

ESOS一方面是回馈或激励员工的计划，另一方面也可以是公司筹资的一种手段。不好的是，发行的新股会增加股票总数，进而稀释现有股东的股权。

最大的股东是Capital Market Development Fund, 拥有18.8%的股份。第二大股东竟然是我们的财政部 @@，拥有16.18%的股份。第三大股东是我们再熟悉不过的EPF，拥有8.5%的股份。这三个大股东的股份加起来就有 43.5%的股份了。

剩下的56%就落在大约2万名股东手上。外资持股比例不小，有24%。

Bursa的董事部：

Bursa有10个董事，和Oldtown一样也是全男班。虽然Bursa的目标是在2013年达到两名女董事，但自从它唯一的女董事在2013年退休后，就未能找到另一个女性加入董事部。

Bursa的CEO是Dato' Tajuddin Atan。现年54岁，在职3年。此君来头不小，担任过Bank Simpanan Nasional 的CEO，RHB Bank 和 Bank Pembangunan Malaysia Berhad 的常务董事（Managing Director)。他同时还是4家公司的董事 (马来西亚企业监管守则 Corporate Governance限定一个人在同时间，最多可以在5间上市公司担任董事）

怎么好像是在看求职简历。。。XD

为了吸引和保留人才在董事局里，Bursa保留了上一年董事费的数额。Chairman 一年有9万块的董事费；非执行董事一年有6万块。

除此之外，董事们还有Meeting allowance，要出席会议才拿到的。CEO出席一个会议，就赚了很多打工族一个月的薪金了（RM4000)。我觉得董事的工作之一，就是出席会议讨论公司的发展和经营方针之类。为什么还要再付一笔津贴呢？

下图可以看到除了董事费，Chairman 还有 Chairman allowance。CEO 一年的薪资就有5百万, 真的是打工皇帝。。。 @@

公司年收入4.3亿，付给董事7百60万，占了1.7%。不算低的薪酬。

Bursa如何赚钱？

一间公司要靠贩卖商品或服务来赚钱。那你知道Bursa是如何赚钱的吗？

下图显示Bursa的收入来源。有50%是来自Securities Trading (股票交易），15% Derivatives Trading (衍生产品交易）, 11% Listing and issuer services (上市费用），8.4% Depository services (股票托管费用）, 以及其他的服务。

最主要的收入就是我们买卖股票时，买方和卖方付的Clearing fee（0.03%，最多RM1000）。这已经占了总收入的40%。

所以说，越多买卖的话, Bursa就赚越多的钱咯。

财务报告-Income Statement：

我们先来看看Bursa近5年的表现。2008年全球股灾后，Revenue 每年都在增加，比起去年增加了13%。

Profit after tax每一年都在增加，除了 在2010年急跌至1.1亿。跌幅有35.9%，为什么会跌的那么多呢？

我们看回2010年的年报，可以看到2009年Bursa脱售了25%的Bursa Malaysia 衍生产品给CME，得到了一次性收益（非经常性损益）。如果不算这一笔收益的话，Bursa在2010年的Profit After Tax其实比去年增加了11%。

财务报告-Balance Sheet：

我们先来看看Bursa的资产。有两样比较特别的是Staff loans receivable和Cash and bank balances not belonging to the Group.

根据附注17，Staff loans Receivables是借贷给员工的，包挂有房屋贷款、车子贷款和电脑贷款。哇。。。连买电脑都有贷款，请问Bursa要请人吗？

Cash and bank balances not belonging to the Group又是什么东东？是就是，不是就不是，为什么会有不属于公司的钱，又出现在账目里呢？

附注22说明这些钱都是Bursa暂时保管在有利息的账户里面，以后会交还出来的。虽然不属于Bursa，但可以赚利息。也有一小部分是Collateral （抵押）和Clearing funds，这些都是拿来应付万一TCP（Trading Clearing Participant）没有办法付钱或违约的风险。

看了资产后，我们再看负债表。

负债里占最大的部分是Trade Payables,有7.3亿。眼尖的读者应该有发现在资产表下，刚刚才提到的Cash and bank balances not belonging to the group, 里面有7.7亿。这个就是拿来还Trade Payabales的，所以不必担心。

财务报告-Cash Flow Statement：

接下来我们看看Bursa的现金流。

这5年来的Cash Flow from Operation都是positive。Capex相对来说不是很大，所以每一年的自由现金流（FCF)都是positive的。FCF/Revenue平均都有37%，每一块钱的收入，就有37仙的自由现金。

Bursa不需要买新的建筑物、地皮和机械来扩展。所以大多数钱都拿来投资（investment securities）和派发股息。

话虽如此，Bursa的现金还是增加到2.4亿了。如果没有用到，估计明年也是会以Special Dividend来回馈股东。

2010年的Net Income下降后，隔年就反弹了。CFFO随着Net Income增加，不错。

值得买吗？

“再好的公司，如果买的价钱不合理，那就不是好的投资了”

记性好的读者应该会发现以上这句话，每次都在我的文章出现。

我不是懒惰copy paste的。而是觉的价值投资的核心就是要找出股票的价值(Value)，然后再以折扣的价格(Price)买进。

“Price is what you pay. Value is what you get", Warren Buffett

如果以星期4闭市的价格RM8.11来买，值得吗？要知道，简单的方法就是做比较。

这次的比较，我找来‘分家’那么多年的邻居- Singapore Exchange Limited （SGX 新加坡交易所）。顺便看看隔了那么多年后，孰优孰劣。

先看看价值：

Bursa的PE是24.58，比SGX高，比同行略低少少。我觉得这样的PE算高的了。

P/S和P/B都比SGX低，但是比起同行还是高。

P/CFFO比SGX和同行来的高，说明Bursa现在的价钱不便宜。

至于P/FCF比起SGX低，但比起同行还是高。

总的来说，Bursa除了PE比同行低，其他都比较高。这就足以证明它的估值偏高了。

幸好Bursa的Earning Yield去到11.23%。这符合我们要找Earning Yield有 8%或以上的公司。

再看看回酬：

在回酬方面，Bursa比起SGX真的是逊色不少。虽然和同行比算不错了，但SGX的ROA和ROE更为出色。

看看资产负债健康吗？

Bursa的Current Ratio和Quick Ratio都比同行好，但这一方面还是SGX胜出。Bursa和SGX都没有债务，比同行好足9条街。

除了以上3项的比较，我做了以下简单的比较：

如果2005年买入1000股的Bursa（RM3），今天卖出（RM8.11），就赚了RM5.11或170%。

如果2005年买入1000股的SGX （SGD1.79），今天卖出（SGD7.01），就赚了SGD5.22或291%。

可以说，投资SGX的回酬比Bursa高。

最后看看大家都喜欢的股息：

Bursa的dividend policy说明Dividend是Net Income 的75%或更高。自上市以来，每一年Payout Ratio都超过75%。最近这5年，甚至还去到90%以上。

2013 年的Payout Ratio更去到98.5%。如果明年维持同样的比率，然后Bursa没有派发Special Dividend，那Dividend Per Share应该有RM0.34。 4.33%的股息，比FD好。如果和以往两年一样，有派发RM0.20的Special Dividend，股息还去到6.88%呢。

照这样看来，不用很久Bursa赚到的钱就会多到不知道怎样花，然后100%进去股东的口袋了 :p

Bursa的竞争：

一般来说Bursa的竞争就是全球各地的交易所。但是你都知道大多数交易所都“山卡拉”那么远，所以影响其实不大。

最直接的竞争者应该是东南亚各国的交易所，如SGX（新加坡交易所）、IDX（印尼交易所）、和SET（泰国交易所）等等。 

通常本地公司都会选择在本地的交易所上市。但地理距离对于一些公司来说，就不是考量之一。好像Alibaba不会因为马来西亚Bursa比较靠近它的公司，就选在Bursa上市。

基本来说，企业选择在某个交易所上市，大都基于以下这几个原因：

1. 费用：包括上市成本、上市后续成本和佣金。越低越好。
2. IPO 发行价：看过去的记录，要确保IPO Price低于开盘价。
3. 市场流通性：流通量低，造成股票无人问津。

所以Bursa要做到的就是想办法吸引全球的企业来这里上市。

除此之外，Bursa还要确保交易量和股票流通性要够高，那样才能更具竞争力。

未来展望：

Bursa在未来一年会专注于两个方向：（1）Value Extraction 和 （2）Build for the future。

股市方面将会致力于增加市场活力以及提供各式投资产品。

衍生工具市场 （Derivative Market）方面将会把重心放在增加交易量和国际化这个平台。

Bursa也会继续发展Islamic Market和巩固领头羊的位置。

除此之外，Bursa也在探讨着Environmental, Social and Governance (ESG) Index。相信这个指数有很大的发展空间，而且能够吸引‘对社会负责’（socially responsible）的投资者。

个人意见：

• 就风险管理来说，投资者不适宜把全部鸡蛋放在同一个篮子里。如果你是打工仔，EPF已经把你的钱投资在Bursa了，再投资的话就不是好的风险管理了。
• Bursa的未来业绩成长应该是平稳的。只要确保Dividend Yield够高，注重股息的投资者还是可以考虑的。
• Bursa在今年4月推出名为Bursa Marketplace的网站 （www.bursamarketplace.com)。这网站提供股市的各种讯息和交易指引。希望籍此吸引年龄介于25-35岁的年轻人投资股票。这有助增加散户参与率，进而提高交易额和公司盈利。
• Bursa在2013年10月推出黄金期货这个投资产品。虽然现时交易量还是很低，但预期在未来将会增加，那样就有望贡献可观收入。
• Bursa其中一项挑战是要如何吸引外国公司（除了中国）在马股上市。外国公司都比较喜欢在成熟然后利商的国家上市，如新加坡SGX和香港HKEx。
• 随着美国QE政策在10月结束后，外资会逐渐撤出大马，回流到美国股市或债市。如果悲观的气氛还是笼罩着美国股市，相信马来西亚的股市也会受到影响。
• 只要本地机构继续买股支撑股市，崩盘的机会不大。如果熊市出现，投资者害怕然后纷纷远离股市，那Bursa的收入和盈利将会大幅降低。这情况可以参考2008年的股灾。
• Kenanga的统计显示截至2013年7月，马来西亚总共有1千4百万的投资者，占了总人口（2千9百万）的一半。只有13%，大约1百82万的投资者的户口是active的。每个月都有交易的户口更是少的可怜，只有1%。
• Y 时代看着1997年亚洲金融风暴和2008年全球经济大衰退长大，身边的人或多或少受到股灾影响。所以他们对于投资股票还是很怀疑和害怕。Bursa的挑战是要怎么样吸引这群人。
• 2013年开始推行的Private Retirement Scheme，因为有3千块的tax relief, 很多人开始把钱投资在PRS。这有望增加本地投资机构的交易量。

买卖股票存有风险，盈亏自负。上面呈现的资料也不一定是对的，请自行判断和演算。

资料来源：

1. http://www.bursamalaysia.com/
2. 马币(RM)和新币(SGD)的互换协议 - http://www.mas.gov.sg/currency/currency-interchangeability-agreement-with-brunei.aspx
3. Bursa Annual Report 2009-2013
4. Clearing Guarantee Fund - http://bursa.listedcompany.com/news.rev/id/22158
5. Bursa MarketPlace - http://www.theedgemalaysia.com/business-news/287260-bursa-malaysia-seeks-to-boost-retail-participation-with-marketplace.html
6. http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=BSMAF.PK
7. http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=SGXL.SI
8. 老牌基金经理的三大投资之道 - http://finance.jrj.com.cn/2014/10/24092518228338.shtml
9. 上市地点优势比较 - http://deutsche-boerse.com/dbg/dispatch/cn/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downloads/33_going_being_public/30_studies/DB_CoC_mandarin_N_03.pdf

致：被熊吓到脸青青的投资者（包括我在内）

如果你因为最近熊迹开始若隐若现、股市跌跌不休，吃也吃不下、睡也睡不好、终日望股心叹的话，那你就来对地方了。

这里有个药方：只要一天三次，早午晚读一遍以下的文章，包有好转。

根本的信念：

天不会塌下来，世界末日也不会这么快降临。经济也许会萧条但不会崩溃。人们还得穿衣吃饭、休息劳作。所以股市长远来看总是一个向上的过程。那么，投资股票还有什么可犹豫的呢？ 

如果真有一天经济的车轮停止转动，你把钱存在银行里也好，藏在椅子的坐垫下也好，甚至像老式笑话中的乡下老太婆一样把钱装在罐子里、埋在花园里的老树下，与投资在股市的结果也不会有任何区别。 

 我们相信现代文明会延续下去，相信股市会发展，相信自己只要用心去做，就一定会取得令华尔街专家也感到吃惊的成绩。

出处：彼得林奇《战胜华尔街》

图片来自：www.sootoo.com

机会往往就藏在危机中。只要坚持长期投资好的公司，我相信总有一天我们会像上图一样拨开云雾见青天！

等一个人咖啡？分析Oldtown 2014 年报（链接）

由于文章没有出现在朋友的Blog list里，结果要开多一帖。不好意思 >.<

按这里看原文

等一个人咖啡？分析Oldtown 2014年报

“Oldtown的东西难吃到要命，看几时zap lap罢了。。”

 “我家附近的oldtown每天都爆满，一定很赚钱。”

 “Oldtown 食物太贵啦，很多人都不去了。你还投资？你是不是吃蒙了。。”

投资大忌之一就是人云亦云，别人说什么就相信什么。

如果促进投资的原因是听到别人说，收到‘风’或在网上论坛读到，赚钱还不用紧，亏钱就真的与人无尤了。

“要成为好的投资者，一定要做到独立思考，用数据来判断，理性地分析、从而做出明智的投资决定。”

Oldtown的年报：

那么要用什么数据来判断呢？最简单就是用年报里的数据咯。

Oldtown的年报用它Logo的褐色和黄色做背景，打造出连贯的品牌和企业形象 （corporate identity）。

Oldtown在2013年推介新的标语’ Aroma of Good Times’, 希望利用嗅觉唤起大家旧时咖啡店的回忆。

所谓‘不经一番寒彻骨， 怎得“咖啡”扑鼻香’，接下来让我们看看Oldtown是怎么克服重重困难，发展到今天的规模。

Oldtown的历史：

说起Oldtown历史，那可要追溯回1999年White Café公司的成立。

创始人Goh Ching Mun，也是现在的股东之一，在当年成功研发出3-in-1即溶白咖啡，然后投入生产。

2000年第一次把产品外销到新加坡。

2002年取得halal证明。马来人也可以喝Oldtown咖啡了。

2003年成立Gongga Food公司，负责生产焙炒咖啡粉，然后分销到怡保和其他州属的咖啡店。

2005年第一间Oldtown咖啡店诞生啦。在哪里？当然是在它发迹的地方-怡保咯。

从那时候开始，Oldtown就好像雨后的冬菇（还是蘑菇？）一样越开越多。

截至今年7月，Oldtown 有237间咖啡店：马来西亚有  210间、 新加坡有9间、印尼有16间、 中国有2间。

Oldtown的董事部：

全男班的董事部。政府说好的30%女性代表 （board representation）呢？看来还有很长的一段路。。。。

Oldtown有9名董事，5名执行董事，另外4名是非执行董事。

董事经理是Lee Siew Heng。现年48岁，他在制造和零售业有超过22年的经验，单单在咖啡行业就有超过12年的经验，可说是咖啡业的老手。

中学毕业后，他先在一间纺织厂担任Production Manager，稍后升为General Manager。 过后换了一份工，最后加入Oldtown旗下的White Café Marketing担任Managing Director， 再升为Oldtown group 的Group Managing Director。2007年被委任为董事。

和非执行董事相比之下，执行董事们的薪酬真的是赢足9条街。最高薪的一年就有一百万了。除此之外，公司还有给花红、管理费、其他的福利，和EPF呢！请问Oldtown要请执行董事吗？我有兴趣欸。。。

公司的年收入3.8亿，拿3百万来付给董事们。我觉得OK。

股东必须出席最少4次的quarterly meeting来讨论公司的财务表现、重大的投资决定、企业发展和公司的大方向。不错的出席率。

Oldtown的主席致辞：

上一片文章我没有提到主席致辞。这里我要讲一讲。

主席致辞很重要，但有样东西我觉的更重要 - 那就是上一年的主席致辞。

为什么呢？要知道主席有没有‘老点’我们啊。说一套做一套，没有兑现承诺，或每一年都说同样的东西。

让我们来看看Oldtown 2013年的主席致辞：

Oldtown这方面做到不是很好，看来只有印尼的计划有达标。

所谓计划永远跟不上变化，我觉的只要有跟着计划来走，还是可以接受的。只是中国这个大市场真的还要再加把劲 >_<

当然我们也不能够太苛刻，如果没有做到上一年的目标，就直接下定论说主席‘大炮仙’。也要读一读今年的主席致辞看是什么因素或是大环境导致无法达成目标。

Oldtown的股东：

Oldtown原本的股票总数是3.6 亿，在今年一月尾进行了1-to-4 bonus share （简单来说，如果你有4lot的话，就可以免费得到1lot的股票）, 股票总数增加到4.5亿。

最大的股东是Oldtown International， 拥有43%的股票。然后我们看到第二第三第四大的股东都是外国的基金欸，有Franklin Resource、Mawer investment Management、Artisan International Small Cap、和Matthews International Capital Management。他们拥有的股份占了24%。

这么看来外国机构持股比例蛮大喔。。。如果他们一次过卖到完，那Oldtown的股价不就‘冻过水’了？

我认为一次过卖完的机率应该不大。如果真的卖，也是一点一点卖。一次过卖完1亿的股票，那是 RM1.76 亿（3-10 闭市的价钱 – RM1.76）的股票，公司想要通过回购股票来稳定股价也没有那么多现金。

Oldtown今年也一直在买回股票，收在库存。至今已经累计了6百万大概1%的股票。这些资料可以从Bursa Announcement 查到。

财务报告-Income Statement:

先看看这几年的表现。。。 乍一看，Revenue ，profit和EPS今年好像下降了。但仔细地看，发现2013年有个符号‘a^’，下面注解有说明数据是15个月的，因为Oldtown在2012年更改了它的财政年度结算日期（financial year end）。

那么15个月要怎么和12个月比较啊？一个简单的方法，就是annualize (按年计算)。是不是听起来‘一个头两个大’？

其实说白了，就是除于15拿到一个月的数据，再乘12个月，就拿到答案啦。

Revenue ， profit 和 EPS在今年都取到了两位数的增长。每一项的年复合增长率 （CAGR）也在10%以上。要做到每一年都两位数的增长，是不容易的。

接下来我们看一看比较详细的损益表：

只是这样看或许有一点乏味。。我们不如来算算一杯RM4.2的Oldtown White Coffee，公司赚多少钱，花费多少，以及最终股东会得到多少分红。

下图可见，一杯RM4.2 的咖啡，公司用了RM1.1的原料，RM0.78来购买傢俬或‘沙煲瓮撑’之类的，RM0.03 进入董事的口袋，RM0.59 作为员工福利之用途，还有其他林林总总的费用。

扣除了这些之后，公司赚到了RM0.57，然后50% 用作派发股息，也就是RM0.29。 但这个RM0.29 不是进一个人的口袋的。。。要和4千多个股东分。

财务报告-Balance sheet:

再来我们看看公司的资产负债表。。。增长和减少比较快的有 Non-current 和Current assets 的other investment。

要知道这个‘other investment’是什么东东，我们可以翻查财务报表附注 （Notes to the financial statements） – 19。原来Other investment是Oldtown在马来西亚投资的信托基金 （unit trust）。信托基金的回酬应该会比钱收在银行好，但不是没有风险的。

负债方面我们看到Oldtown有在偿还债务，今年就还了大概8百万的债务。

另外一样看来大幅增加了68倍的‘amount owing to ultimate holding company’, 又是什么呢？

附注25说明这是Oldtown欠它的母公司‘Oldtown International Sdn Bhd’的钱，主要借来派发股息，然后还有欠的店租和其他支出。因为是和自家人借，而且interest Free，那么应该不用担心会被淋红漆 :p

财务报告-Cash Flow Statement:

接下来看看大家都喜欢的Cash $$$~ 

Cash flow from operation 这4年来都是positive。扣除Capex后，FCF 自由现金流也是每一年positive。 而且今年的FCF（5千20万）还是历年来最高的，因为Capex大幅度减少了（从6千3百万降到1千7百万）。

FCF增加固然是好事，但我认为Oldtown现在是处于aggressive growth stage，应该要多花一点钱来扩展，才能在将来为股东带来更高的回酬。

Net income 和CFFO一起增加。这是个好现象。

总的来说，Oldtown每一年都赚钱，PBT和PAT都取得双位数的成长。Oldtown手上的Cash足够还清所有的负债，再加上连年增加的FCF。

说的那么好，那么可以买入吗？

值得买吗？

“再好的公司，如果买的价钱不合理，那就不是好的投资了。”

Oldtown在上个星期五闭市收在RM1.76。

要知道股价是不是合理，让我们拿他的同行-BJFood（旗下有Starbucks，Kenny Roasters 和Jollibean）来比较一下。

先看看价值：

下图显示Oldtown的 P/E是17.44，比BjFood的P/E还低了超过一倍。在同行来说，是属于便宜的了。

P/S，P/B和P/CFFO也比BJFood低。而且还比同行低呢，说明Oldtown的股价是undervalue（低估）的。

BjFood 的FCF是负数，而Oldtown的P/FCF也比同行低。

Oldtown的Earning Yield有7.1%，比FD高出4%，算不错了。但考虑到股票投资有风险，我们应该要找earning yield 有8%或以上的公司。

再看看回酬：

在这一方面，Oldtown的ROA比BjFood高，但ROE就稍微比较低一点。可是两家公司都比同行出色。投资要找超过10% ROE的公司，但也要留意债务会否过高。

看看资产负债健康吗：

Oldtown和BjFood的资产负债都很健康，比同行还好。Oldtown的Ratio比起Bjfood更胜一筹，就算现在的债务再增加3倍，Oldtown还是有能力偿还，不会陷入没钱还债的窘境。

Oldtown的Total Debt to Equity比BjFood高出一倍，代表Oldtown使用负债融资来提高公司股东的投资报酬率。但是我们不要忘记债务是一把双刃刀，如果运用的好，它可以提高回酬，否则它可以侵蚀公司的利润，让公司年年亏损甚至倒闭。

最后看看大家都喜欢的股息：

2014年的股息是RM0.06，dividend yield有3.41%，大概和放一年的定存（Fixed deposit）一样。

Oldtown的Dividend Policy是至少50%的net Income会拿来当股息。这几年Oldtown的Dividend payout ratio都超过50%，今年还去到55.5%呢。看来公司在赚钱之余，也没有忘记股东们。

如果明年的Net Income增加10%，那Dividend per share就有望增加到RM0.065。3.71% 的股息虽然不高，但至少还比FD好啊。

我个人认为Oldtown在马来西亚还有很大的发展空间，在加上亚洲这个大市场，应该会有一番所为。RM1.76的价钱，已经包括了它未来的成长，我觉的合理的。当然如果再下跌，就更吸引了。

Oldtown的竞争：

饮食业基本上分为快餐和‘慢餐’。快餐大家应该都很熟悉吧。。。慢餐呢，顾名思义就是慢咯，是那种顾客需要找位子坐下来然后点餐的。

以这样的定义，Oldtown是属于‘慢餐’。那么Oldtown的竞争者有谁呢？

要知道谁是竞争者，我们可以问人或问Google。另外一个简单的方法呢，就是去翻查招股书（Prospectus）。

通常公司要上市前都会聘请独立的市场调查公司来评估公司的业务、前景、竞争、和风险等等。

Vital Factor Consulting 在报告里说马来西亚的饮食业的竞争处于正常水平。入门阶很低，进出也很容易。市场有很多业者，没有一个业者大到能够垄断市场。

再看下去我们发现了一些熟悉的咖啡业者如：PappaRich, Hailam,和 Starbucks等等。

最后我们看到截至2011年，在众多的咖啡业者中，Oldtown在店面的数量上排名第二。

既然没有明显的moat，那Oldtown要怎么样在这么多的竞争者中脱颖而出呢？3大要点：（1）品牌和信誉；（2）食物和服务的素质；（3）规模经济。

未来展望：

Oldtown计划2015年：

• 在马来西亚开12-15 间咖啡店。地点应该会考虑在‘二线城市’ (second-tier citites)或‘三线城市’。
• 在新加坡开2-3间咖啡店。
• 在印尼开6-8间咖啡店。
• 在澳洲开第1间咖啡店。地点应该会在Sydney或Melbourne。
• 在中国继续跟进之前的计划 – 设立中央厨房（Food processing center）。这计划本来应该在2013年就完成的，但看来有一些阻碍。
• Oldtown接下来也会尝试把触角伸到去菲律宾。这符合公司的愿景：要成为亚太地区首屈一指的白咖啡品牌 （To be Asia Pacific’s Leading White Coffee Brand）

个人意见：

• 最近Oldtown一间franchise的招聘广告注明优先聘请华人和马来人当店员，牵扯到种族主义被人投诉。现在搞到公司要发文告道歉，以及彻查这件事情。好的方面来想，公司的damage control 工作做到不错。坏的方面来想，就是树大招风，而且这些事故会影响声誉。
• 今年Oldtown在印尼签了第二个Master License Agreement。也因为这个合约，Oldtown终于能够在印尼的每个角落开店了 （之前只能在Jawa和Bali开店）。再加上庞大的人口，印尼的发展潜力看来很不错。
• 中国这个大市场，Oldtown还要再加把劲。只要中央厨房设立好，那接下来相信就能很快低开分店了。
• 未来应该会有越来越多的双薪家庭。因为两人都要工作，而且家庭成员不多，所以选择外出用餐。这对Oldtown来说是好事。
• Oldtown在马来西亚有210间咖啡店；MacDonald在马来西亚有大概300间快餐店，而且打算在2020年达到500间店。看来Oldtown在本地还是有很大的发展空间。Starbucks单单是在首尔（Seoul）就有284间了。
• Oldtown每一年都赚钱，PBT和PAT都取得双位数的成长。Oldtown手上的Cash足够还清所有的负债，再加上连年增加的FCF。
• 2015 Q1 result比上一年逊色，看来发展有一些阻碍。但投资不能只看一个季度的成绩，而要逐个季度去追踪和分析。
• Oldtown的外资持股比例蛮大，可能会因某些因素撤资。只要公司基本面不变，年年为他们赚钱，应该也不会忘了当初买入的初衷。

买卖股票存有风险，盈亏自负。上面呈现的资料也不一定是对的，请自行判断和演算。

资料来源：

1. Oldtown Annual Report 2014
2. Oldtown Annual Report 2013
3. Oldtown Prospectus - http://www.bursamalaysia.com/market/listed-companies/company-announcements/917941
4. http://www.oldtown.com.my/
5. BJFood Annual Report 2014
6. Starbucks in Seoul - http://www.nbcnews.com/news/asian-america/starbucks-seoul-how-seattle-chain-flooded-south-korea-n141856
7. Reuters benchmark - http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=OLDT.KL